財政部發布會次日，10月13日上午，一位管理有數十億元規模的私募大佬朋友突然打來電話，問我關于市場看法。市場相對平衡有結構性機會的時候，我們日常交流還是挺多的，但近年來市場表現整體不佳，交流甚少。
今年以來，除了年初在出差時有過一次見面交流之外，已有近半年未交流過市場行情，哪怕是在這輪指數漲停級別的火爆行情時刻。但在財政部發布會之後的今天，我們有了這次長達45分鍾探討交流與溝通。
他一直是很專業的，屬于是國內頂級、資深的私募圈大佬，穿越過A股的多輪牛熊輪換。他對未來市場和經濟，也是有新預期和預判的，只是他希望從不同的視角、側面、維度來去佐證他的預期預判，啓發他未觀察到的視角、因子乃至風險。
我的回答很開放和大膽，他有些驚訝，但他卻對此表示了認同，他也連具體點位和時間上也都有了表達和探討。這種交流就顯得更爲開放和直率，因爲這種表達是爲了追尋邏輯是否自洽。
但，當我落在這文字上，似乎更應該謹慎和保守一點，要不然煽呼的太厲害了似乎也是不專業嚴謹的一種表現。因爲，再大膽的預期，都要考慮黑天鵝的因子，以及行進過程中的預期差修正。
基于我們倆的交流探討，可以說這大概率是一輪牛市。有人會說，自信一點，把大概率三個字去掉。在未實現的預期當中，沒有什麽是100%，投資本身就是一種概率遊戲。
我在上周的“大掌櫃觀察”中也說過，對于個人投資者而言，牛市的震蕩和踩點不對，照樣也是會有虧錢者存在的，不是每個人都天然地能在牛市中賺錢。而最好的方式，就是把錢交給那些穿越過牛熊輪換的專業財富管理機構手中，再好的預期也要尊重專業敬畏市場，我相信很多朋友都吃過熊市包括牛市的虧。
大掌櫃根據之前的思考，今天的交流探討與啓發，重新對本輪牛市的推演驅動邏輯展現給尺度和大掌櫃觀察的朋友們，這包括但不限于本輪市場的政策持續性預期、市場流動性、中美資産價格格局、中國經濟複蘇局面等等。
* 本輪政策預期轉向：把經濟幹起來爲止
在與私募大佬朋友的交流中，我們對政策轉向的預期是比較明確的，對持續性預期也是有足夠的信心的。據大掌櫃了解，甚至有省份已經開始要求動起來加強跟各部委聯絡彙報，以爭取在本輪持續性刺激寬松政策中的獲得更多優質資源。
當然，大掌櫃也認爲，財政貨幣等持續性的綜合刺激政策，大家並不能就認爲立馬見效、藥到病除，這本身是一個加力加量的持續性觀察過程。也許，這個刺激政策周期會持續1-3年，尤其是貨幣政策寬松周期甚至會持續更長周期。我們稱之爲，這會是明確的中長期財政與貨幣寬松周期。
10月12日，財政部雖然並未說明具體的財政刺激規模，但表示將在近期陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措，並明確表示從化解地方隱性債、發特別國債、地方政府專項債券/專項資金、生活補助等四個維度的財政政策已經進入決策程序，並表示還有其他政策工具也正在研究中。特別還提到，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。
在此，大掌櫃再來複盤金融三部委、發改委、財政部的發布會內容，以觀察政策的持續性和連貫性。
證監會主席的表態則是，引導長錢入市、鼓勵上市公司並購重組、推動上市公司市值管理。金融監管總局表態則是，對六家大型的商業銀行，分批擴大一級資本；以及擴大銀行下屬金融投資公司的投資比例和限額。
從央行層面，首先是降准0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元；
其次是下調政策利率0.2個百分點，7天逆回購從1.7%下降到1.5%，引導貸款利率下行；
其三是降低存量房貸利率0.5個百分點，意味著幾千萬家庭平均每年減少利息約1500億元。
其四將全國二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調到15%，降低居民購房門檻；其五是正在研究平均基金；其六是給證券、基金、保險公司互換便利首期規模5000億元以直接入市，且只能買股票；其七是創設股票回購、增持再貸款3000億，也只能買股票。
而點燃資本市場在國慶節之前異常火爆的是，央行行長針對上述六七兩項政策說的：只要這個事兒做得好，還會有第二個5000億、3000億，甚至可以搞第三個5000億、3000億。
因爲，此前央行一直是非常明確地要求信貸資金嚴禁進入股市，如今是央行自己爲股市定向輸送流動性，且只能進入股市。這是給投資者非常有巨大沖擊力的信心預期轉向信號。
發改委的發布會則明確表示將針對經濟下行壓力、國內有效需求不足、企業生産經營困難、樓市持續偏弱、股市震蕩下行等五大維度加力推出一攬子增量政策。不過對于發改委未給出具體的增量政策規模的問題，市場借著股市暴漲的技術性回調有點把鍋甩給了發改委。事實上，在財政政策未走完程序情況下，誰也不好提前說出具體規模數據，只能說撒錢的方向。
我們也看到9月26日中央政治局會議特別提到“有效落實存量政策，加力推出增量政策”“要加大財政貨幣政策逆周期調節力度”。
10月8日，國務院以“增強宏觀政策取向一致性，強化政策協同提升實施效果”爲主題，進行第十次專題學習。要求，強化政策統籌和部門協同，打好政策“組合拳”，並指出各方面都要積極推出有利于穩增長、穩預期的政策。
而大掌櫃更爲關注的是，上述8號的會議，國務院要求大力規範涉企執法、監管行爲，壓縮自由裁量空間；以及要進一步完善政策考核評價。前者是關乎企業家安全信心問題的重要變化，後者則是從官員考核層面加速導向以經濟發展爲中心。如果能將地方罰沒收入的高低，反向納入官員的考核，那將是非常提升預期的。
緊接著，10月10日《中華人民共和國民營經濟促進法（草案征求意見稿）》出爐並公開征求意見，這影響意義會是深遠的，因爲這是從源頭司法上保護合法合規經營的民營企業家、保護社會主義市場經濟。
大掌櫃另外關心的是，中央是否能更進一步改變考核機制，讓地方官員更敢執行中央政策、更敢做事、更敢爲經濟發展搭台、更敢爲民營經濟發展搭台。當下某些地方官員的“不作爲”，也是扯經濟複蘇“後腿”的關鍵點之一。
正是在這種背景下，這就是有了關于財政政策加杠杆規模的提問，在直播畫外音中財政部領導悄悄溝通的“要不要說具體多少發行量？”“先不要說，量會比較大。”並在朋友圈和社交媒體中持續被傳播並帶動預期。
至少，大掌櫃從直播實錄的情況來看預期是：規模很大，一切在路上走程序。從上述各個維度中央釋放的信號和動作來看，大掌櫃認爲這一輪財政貨幣政策會是很有料的，包括規模層面，也會是直到把中國經濟幹起來，並且是幹穩起來。大掌櫃也相信，從信心預期層面，這對企業家、投資者、普通民衆會是信心轉向的一個開始，
* 信心轉向波瀾：場外流動性有多巨量？
如何理解本輪A股市場從9月24日到10月8日在連續拉漲6個交易日，成交量就一下子從5510億元飙升至3.45萬億元。是哪裏來的錢，能迅速調集進入股市，A股市場外的流動性到底有多充裕？
大掌櫃查詢了央行最近10年的金融統計數據報告，可以看到從2014年末至2024年8月末，廣義貨幣M2從122.84萬億元增至305.05萬億元，增長規模182.21萬億元增速148.33%；人民幣貸款余額從81.68萬億元增至252.02萬億元，增長規模170.34萬億元增速208.55%；人民幣存款余額從113.86萬億元增至297.14萬億元，增長規模183.28萬億元增速160.97%；而期間住戶存款增加了100.56萬億元。
我們可以看到在最近的10年間，中國金融部門的杠杆持續高增長，場外的流動性可以用超級巨量來形容。
由此形成對應的是我們要看到，在2021年前，巨量的流動性和杠杆增加過程中，有一個巨大的資金池進行沈澱與消化，那就是房地産行業。
從2015年至2024年8月底，全國商品房銷售總額累計是138.97萬億元。由此可以看到，全國商品房總額是同期M2增量的76.27%，是同期人民幣貸款增量的81.58%，是人民幣存款增量的75.82%，是同期住戶存款增量的138.20%。
由此形成對比的是，在房地産銷售額整體大幅降速的2021年8月底至今年8月底的三年間，廣義貨幣M2增加了73.82萬億元，人民幣貸款增加了64.22萬億元，人民幣存款增加了70.29萬億元，期間住戶存款約增加了47.46萬元。
但是同期全國商品房銷售總額累計約爲35.67萬億，僅是同期M2增量的48.33%，是同期人民幣貸款增量的55.54%，是人民幣存款增量的50.74%，是同期住戶存款增量的75.16%。
上述地産高增周期與降速周期兩個時期的數據對比來看，在地産整體降速周期情況下，我們的流動性並未失速和降速，場外淤積的流動性可以說是超級巨量的。
另一個值得關注的數據是，在2015年那一輪杠杆牛市之前的3年，我們的M2增長了37.68萬億，人民幣貸款增加了26.89萬億，人民幣存款增加了32.92萬億，同期住戶存款增量是15.34萬億元。
但同期這三年全國商品房銷售累計總額爲22.22萬億,是同期M2增量的58.97%，是同期人民幣貸款增量的82.63%，是同期人民幣存款增量的67.49%，是同期住戶存款增量的144.85%。
這些比率的數據，可以說與2015之後房地産高速發展期也基本匹配，當然M2的增速明顯高于房地産銷售增速，由此也匹配推動了2015年那一輪杠杆牛市的行程。
反觀當下，2024年9月本輪市場異動前的3年尤其是近兩年，我們的M2增量、人民幣貸款增量、人民幣存款增量、住戶存款增量，都遠遠不是房地産市場這個原來的巨大資金蓄水池可以吸納和消化的，這是因爲房地産整體預期發生的轉變，中國居民財富確實陷入了前所未有的“資産荒”狀態，也在這期間陷入了整體的“資産價格”下行壓力狀態。
有券商研究也提到所謂居民存款的高增主要是由于理財回表的影響，居民實際儲蓄率並未明顯提升；2022年底-2023年M2的高增長也不應解讀爲貨幣“大水漫灌”，主要的貢獻因素同樣爲理財回表。
但，這依然凸顯巨額乃至超級巨量的流動性、居民財富是需要投資出口，股票市場是唯一個僅次于房地産的新資金蓄水池，其具有反哺實體融資、容量也巨大的特點與作用，對投資者信心、中國經濟信心、消費恢複確實有不錯的好處。
而且，從刺激信心和賺錢效應的維度來看，除了新老基建的數萬億級乃至更高規模的財政刺激之外，股市也是比較好支撐信心修複的出口。當然，瘋牛不可取，也不可持續，慢牛才是與財政刺激形成正向循環的出路，而這將更加考驗政策制定者、金融監管者的智慧。
需要關注的是，股市杠杆率比房地産大幅降低，其波動性也比房地産更大，並且也需要對上市公司基本面嚴把入口關、加強分紅，以及並購重組、市值管理等推升高質量發展與活躍度提升配合才能支撐中長期牛市抑或說慢牛。
此前大掌櫃根據上一輪牛市的最頂峰期即2015年5月28日的成交量換手率，以及本輪成交量換手率進行對比，也明確提出在國慶節後市場漲停後的短期回撤風險。但客觀上，短期的回撤本身就是牛市乃至慢牛構成的一部分。
對比今年9月暴漲前——8月末的金融數據，以及2015年牛市前——2014年底的金融數據，我們會發現 ：M2總額是之前的248.33%，人民幣貸款余額是之前的308.55%，人民幣存款余額是之前的260.97%。同時，全國住戶存款最近3年間增加了47.46萬億元，這是2015年杠杆牛市前三年住戶存款增加額15.34萬億的309.38%。如今又存在房地産銷售下滑引發的巨量流動性進一步淤積背景。
所以，即便以金融數據當下M2相比10年前的2.48倍來看，對比A股2015年牛市最高峰期間的2.36萬億最高成交量，當下流動性理論上足夠推升至5.85萬億的兩市成交金額。
當然，2015年的A股巨額成交量推升，有場外配資的推升，當下對于A股配資已全面清理，加杠杆有限的情況下，對應實際成交量應該會有所折損約萬億級別，因此約5萬億的成交量對于A股而言在牛市周期情況下是有足夠的流動性支撐，甚至可能會更高。
* 牛市預期下的全球降息寬松周期
值得一提的是，美聯儲的降息周期開啓，也開啓了全球降息寬松周期，這給了中國央行的寬松背景，也給了全球資産價格的重新定價周期。客觀上，這也給了中國資産的重估機會和空間。
9月19日，美國聯邦市場公開委員會（FOMC）宣布，將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，降至4.75%至5.00%。這是美聯儲自2020年3月這4年半以來的首次降息。從2022年3月到2023年7月，美聯儲連續11次加息，累計加息525個基點，將聯邦基金利率目標區間推至5.25%至5.5%，爲23年以來最高水平。
雖然短期美國通脹意外回升和勞動力市場再度疲軟，爲美聯儲降息前景蒙陰霾，由此也帶來美交易員對內年美聯儲的降息幅度從50個基點預期下修至45個基點預期。但美聯儲降息寬松周期一旦打開，整體要關上還是需要一定周期的，即便暫停也是短期且階段性的。
在周日與私募朋友的電話中，我們就彼此聊到該話題。他明確認爲，至少美元資産包括美股處于曆史性的頂部時期，而中國資産相對而言是屬于底部時期。這個事實，最大的一個不一樣的背景就是“美國迎來降息周期”。
如果拉長時間來看，美股已經不斷創出了曆史性的新高。納斯達克指數從2009年的3月9日，至今年7月的15年裏已經創出了18671.07點，10月14日也依然收在18342.94點曆史高位。
資産價格的高低是相對的，在全球降息周期中就要看哪些國家資産具有相對的彈性成長空間。而從中國經濟普遍預期的5%-6%潛在增速空間，加上中國官方的一攬子增量刺激政策，以及中國資産價格的相對低位，確實更有彈性成長空間，也相對更有投資收益空間。
這裏我就直接搬一個申萬宏觀統計的估值數據，可以作爲參考：即便以截至2024年10月8日指數一度漲停交易日來看，從PE-TTM視角，萬得全A、上證指數、上證50、滬深300和恒生指數的PE-TTM分別爲19.6、15.3、11.7、13.9和10.2，低于美國標普500的27.9和道瓊斯工業指數的28.0，低于日經225的22.0，低于印度Sensex30的23.5，但已和英國、法國、德國以及東南亞國家菲律賓、越南、新加坡和馬來西亞水平相當（均爲估值十幾倍）。
從PB視角來看，截至2024年10月8日，萬得全A、上證指數、上證50、滬深300和恒生指數的PB分別爲1.7、1.4、1.3、1.5和1.0，低于美國標普500的5.0和道瓊斯指數的7.1，低于日經225的1.9，也低于印度Sensex30的4.2，略低于英國、法國、德國的1.8、1.9和1.7。
即使以中國的成長板塊創業板指來看，當前的PE-TTM和PB分別爲38.8和5.0，同樣低于美國納斯達克100指數的43.3和6.3（但差距在收窄），估值最高的科創50的PE-TTM爲73.3，但PB 4.7同樣低于美國納斯達克指數的6.3。
其實，在當下相對信心不足的預期中，人們對刺激政策持續性和力度的懷疑，尤其對牛市的懷疑，是可以理解也是可以預見的。每一輪大周期經濟複蘇的過程，每一輪牛市的泛起，都是一個各方合力不斷博弈、分歧、共振，最終形成一致共識的過程。
最近路透社總是一副怒其不爭的方式，來揶揄中國官方未有明確的刺激規模數據，因爲外資就是希望有個更爲確定性的信號和信心來抄底中國資産。事實上，這類數據在當下環境下是極其保密的，在程序未完成的情況下是無法透露的，這既涉及國家安全，也涉及市場環境的公平公正公開。
過去十年間，央行已經給市場輸送了巨量的流動性，這些數十萬億級的巨額流動性，需要的是擴張的信心和確定性的投資出口。這一輪從金融貨幣政策爲領銜，到財政政策持續一攬子增量政策，再到罕見地中國人民銀行、財政部建立聯合工作組——核心是“繼續加強政策協同”，是非常值得期待的，也是值得信心轉向與牛市預期的。
由此，大掌櫃認爲，總體而言，一攬子增量刺激政策可以有更多的期待，正在路上，不會慢的；在政策刺激下，場外巨量的流動性，將大概率會把股市作爲新一輪的資金蓄水池，作爲資産投資更重要出口；在美聯儲9月開啓的降息，將打開新的全球降息寬松周期，全球資産價格的重估輪動機會也將來臨，
而中國資産在政策驅動下帶來重估吸引力，會更加吸引熱錢和投資流入；相對全球資産價格的地位估值情況，中國資産也更存在彈性空間。由此，中國資本市場的本輪上漲邏輯，也會更加明晰和明確，至少這種概率在大幅提升。我們也拭目以待。
這是在與私募大佬朋友45分鍾電話交流後，大掌櫃的個人觀察與思考。大掌櫃也盡力用數據結合政策持續邏輯和解讀維度，來看信心轉向的波瀾與牛市預期，也並未考慮其他的黑天鵝因素。
實際市場的運行邏輯，也是在一步步的演繹中不斷確證和證僞，未來大掌櫃也將持續政策變化，以及市場運行情況，及時進行修正。因此，一家之言，僅供參考，也歡迎交流與指正。---來源 : 尺度商業 -
*事關降息！美聯儲，最新發聲！*
美聯儲密集發聲，釋放重磅信號
北京時間10月15日淩晨，美聯儲最有影響力的高官之一、理事克裏斯托弗·沃勒在最新的講話中表示，美聯儲未來降息需要“更加謹慎”。沃勒暗示，未來降息幅度將小于9月份的大幅降息。這番表態進一步增加了美聯儲11月降息25個基點的概率。
2026年FOMC票委、明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡利也在最新的演講中表示，鑒于2%的通脹目標即將實現，美聯儲可能在接下來的幾個季度內進一步適度降息。
據CME“美聯儲觀察”，美聯儲到11月降25個基點的概率爲95.6%，維持利率不變的概率爲4.4%；到12月累計降息50個基點的概率爲84.1%。意味著，期貨交易員押注美聯儲將在11月、12月的會議上分別降息25個基點。
市場方面，美股三大指數集體收漲，納指漲0.87%，標普500指數漲0.77%，道指漲0.47%，標普500指數、道指均再創曆史新高，納指創約3個月以來新高。大型科技股多數上漲，英偉達漲超2%，創曆史收盤新高；蘋果、谷歌漲逾1%，微軟、特斯拉、Meta小幅上漲。熱門中概股普跌，納斯達克中國金龍指數跌2.09%。
美聯儲重磅發聲
北京時間10月15日淩晨，美聯儲理事沃勒發表講話稱，未來降息需要“更加謹慎”。沃勒暗示，未來降息幅度將小于9月份的大幅降息。
沃勒在斯坦福大學會議上發言稱，“我認爲，整體數據表明貨幣政策在降息速度問題上應該更加謹慎，而不是像9月會議時那樣快速推進。無論近期發生什麽，我的基本觀點仍然是，明年逐步降低政策利率。”
沃勒指出，當前經濟數據允許美聯儲以“適當的腳步”降息，直至實現中性利率。只要利率還在中性水平上方，就意味著美聯儲有著相當大的降息空間。
沃勒表示，美國就業市場有所放緩，但仍相當健康，勞動力市場基本平衡，失業率可能會略有上升，但可能仍然保持在曆史上的低水平。不過他預計，受飓風和罷工影響，美國10月份可能損失10萬個非農就業崗位。
關于美國通脹前景，沃勒表示，私營部門預測，個人消費支出價格指數（PCE）將在9月份上升，這不是一個受歡迎的現象。本月的通脹數據是否只是噪音，還是預示著通脹持續上升，還有待觀察。FOMC的通脹目標是長期內平均2%，但有一些理由表明，未來價格上漲可能會溫和。
沃勒指出，最近發布的GDI上調、職位空缺增加、GDP高增長預測、強勁的就業報告以及高于預期的CPI報告表明，美國經濟可能並沒有如預期般放緩，預計2024年下半年GDP將更快增長。
對于後續的降息展望，沃勒表示，“無論近期發生什麽，我的基本預期仍是明年逐步下調政策利率。FOMC參與者的中位數預測是，到2025年底的利率爲3.4%，因此大多數同事也預計明年會逐步減少政策寬松。至于最終的政策目標則不確定。”
沃勒強調，將密切關注下次會議前公布的通脹、勞動力市場和經濟活動數據，看這些數據是否證實或推翻他對放緩寬松貨幣政策的傾向。
“進一步適度降息”
同日，2026年FOMC票委、明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡利也在一次演講中表示，鑒于2%的通脹目標即將實現，美聯儲可能在接下來的幾個季度內進一步適度降息。
卡什卡利強調，未來政策的路徑將由實際的經濟、通脹和勞動力市場數據驅動。目前，聯邦基金利率在4.75%至5%之間，這一貨幣政策立場仍然限制了增長，但其具體程度尚不明確。
卡什卡利指出，美聯儲在通脹方面取得了很大進展，美聯儲正處于將通脹降至2%目標的最後階段，大量證據表明，美國通脹將進一步下降。近期強勁的就業市場數據顯示勞動力市場依然強勁，並沒有即將迅速放緩的迹象。
卡什卡利稱，在權衡進一步降低利率目標的可行性時，美聯儲正在考慮在價格壓力放緩和經濟依然強勁的情況下，利率能降低多少。這表明美聯儲在制定貨幣政策時，將密切關注經濟數據的變化，以確保通脹目標的實現和經濟增長的平衡。
卡什卡利此前表示，他對美聯儲9月份的50基點降息感到滿意，美聯儲在今年剩余的兩次會議上每次都降息四分之一個百分點是一個“合理的起點”。
卡什卡利還提到，如果美國債務持續膨脹，中性利率也將走高。
據CME“美聯儲觀察”，美聯儲到11月降25個基點的概率爲95.6%，維持當前利率不變的概率爲4.4%。到12月累計降息25個基點的概率爲15.4%，累計降息50個基點的概率爲84.1%，累計降息75個基點的概率爲0%；累計降息100個基點的概率爲0%。
意味著，期貨交易員押注美聯儲將在11月、12月的議息會議上會分別降息25個基點。
高盛在最新的報告中預計，美國商務部將于本月晚些時候發布的9月份個人消費支出價格指數（PCE）年率將錄得2.04%。
如果高盛的預測是正確的，那麽這個數字將被四舍五入至2%，與美聯儲的長期目標一致，美聯儲更傾向于將PCE作爲其通脹指標，但這不是它依賴的單一數據。
另外，克利夫蘭聯儲的“通脹臨近預測”儀表盤也預測，9月份總體PCE年率將錄得2.06%，四舍五入後爲2.1%。--[責編 ：羅曉霞*校對 ：陶謙/來源 : 券商中國]
