作者：鍾正生、張璐、範城恺（鍾正生系平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
核心觀點 : 特朗普強勢回歸。2024年11月6日，特朗普在2024年美國大選中高票獲勝，同時共和黨基本確認掌控兩院。
盡管特朗普的呼聲較高，但特朗普最終高票當選以及共和黨順利“橫掃”，仍然超出不少人預期。我們對比實際選票與民調後發現，特朗普的民調支持率被系統性低估。據RCP綜合民調，在7個搖擺州中，哈裏斯的得票率誤差很小，平均相差0.2個百分點；特朗普的得票率則被全面低估，平均低估2.3個百分點。
特朗普新政對美國經濟的影響。
特朗普經濟政策的核心是“減稅+關稅”組合。減稅和關稅對美國經濟的影響相反，但整體影響有望偏向正面。
據Tax Foundation測算，特朗普的一攬子經濟政策可能對美國長期GDP增長帶來0.8個百分點的拉動，其中減稅政策貢獻2.4個百分點，關稅政策則拖累1.7個百分點。
財政方面，減稅政策導致的收入損失難以被新增的關稅收入抵消，美國長期赤字率或擴大1個百分點左右。未來半年至一年的市場主線，可能仍是美國經濟“著陸”與美聯儲降息節奏。
盡管特朗普新政在預期層面可能擡升美國經濟增長和通脹，但由于2017稅改法案還有一年才到期，而關稅政策的最終落地和起效可能仍需時日，未來半年至一年，美國經濟和貨幣政策走向可能仍將延續固有的軌迹。即便不考慮特朗普新政的影響，美國經濟“著陸”之路近期已經出現波折。預計美聯儲在對未來降息的表態上會更加謹慎，進行相對鷹派的預期引導。
特朗普新政對中國市場的影響。
美債利率上行及關稅風險均可能令新興市場短期承壓，後者的沖擊或更爲顯著。在中期經濟增長和通脹預期擡升的背景下，11月6日，10年美債利率單日大幅上行16BP至4.42%，其中實際利率和通脹預期分別貢獻5BP和11BP。
11月6日，港股在亞洲主要地區股市中明顯承壓，恒生指數和恒生科技指數單日分別下跌2.2%和2.5%。觀察恒生指數的風險溢價（相對于10年美債利率），在11月6日由6.12%上升至6.20%。投資者在關稅風險上升後，主觀上調了更高的風險溢價要求。
但以動態的眼光看，特朗普關稅政策的國際影響更將取決于新興市場的應對。隨著特朗普確認當選及相關外部風險的上升，11月4-8日召開的人大常委會後，有理由期待國內政策積極應對。
財政方面，加大力度刺激內需仍可能是重中之重。貨幣政策方面，仍需維持寬松，釋放人民幣彙率彈性。11月6日，在美元指數上漲1.7%並重回105大關的背景下，人民幣兌美元走貶0.77%，人民幣相對于日元、歐元等主要非美貨幣仍有內在韌性。中期看，人民幣適度貶值，有助于緩解美國加征關稅的沖擊，並增強對其他國家出口的競爭力。
風險提示：美國通脹超預期上行，美聯儲降息節奏不確定，全球地緣風險超預期上升等。
2024年11月6日，特朗普在2024年美國大選中高票獲勝，同時共和黨基本確認掌控兩院。
盡管過去一個月特朗普的呼聲較高，但特朗普最終高票當選以及共和黨順利“橫掃”，仍然超出不少人預期，直接原因是特朗普的民調支持率又被系統性低估。這也令“特朗普交易”由降溫到重新升溫——美債利率上行、美元指數上漲、美股周期股表現積極等。
特朗普經濟政策的核心是“減稅+關稅”組合，對美國經濟的整體影響有望偏向正面，但也令美國債務走在更加不可持續的道路上。
對于中國等新興市場而言，美債利率上行及關稅風險均可能形成沖擊，且後者的沖擊更爲顯著。但以動態眼光看，特朗普關稅政策的國際影響更將取決于其他發達經濟體和新興市場的應對。
隨著特朗普確認當選及相關外部風險的上升，11月4-8日召開的中國人大常委會後，有理由期待國內政策積極應對。
01, 特朗普強勢回歸
據美聯社，截至北京時間11月7日，特朗普已經鎖定295張選舉人票並當選新一屆美國總統，而哈裏斯僅獲得226票。尚未最終出結果的亞利桑那州和內華達州，也基本確定歸屬共和黨。
從全國得票率看，特朗普已經獲得了50.9%的選票，遠高于哈裏斯的47.6%。國會選舉中，目前共和黨已經在參議院鎖定了52席，確認掌控參議院；而在衆議院也已獲得206席，十分接近成爲多數黨所需的218席。至此，共和黨基本確認掌控兩院。
盡管特朗普的呼聲較高，但特朗普最終高票當選以及共和黨順利“橫掃”，仍然超出不少人預期。我們在報告《最後時刻，美國大選更添變數》指出，在大選前一周，哈里斯在威斯康辛、密歇根和賓州的相對支持率突然上升，增加了民主黨獲得270票並入主白宮的希望，博彩市場和特朗普媒體科技集團股價異動也指向美國公衆對特朗普當選的預期降溫。
我們對比實際選票與民調後發現，特朗普的民調支持率被系統性低估。
對比截至北京時間11月7日的得票率，以及截至11月5日的RCP綜合民調，在7個搖擺州中，哈里斯的得票率與民調誤差很小，平均相差0.2個百分點；特朗普的得票率則被全面低估，平均低估2.3個百分點；特朗普相對于哈裏斯的民調支持率領先幅度平均被低估了2.1個百分點。特朗普民調系統性偏低的可能原因是，類似2016年和2020年，仍有不少美國選民“羞于”表達支持特朗普。
02, 特朗普新政對美國經濟的影響
特朗普經濟政策的核心是“減稅+關稅”組合。減稅主張是共和黨“小政府”思想的傳承，而加征關稅不僅包含重振美國本土制造業的願景，也能夠增加財政收入以緩解收支矛盾。
國內稅收方面，特朗普提議將2017年稅改法案（TCJA）中的部分條款永久化，包括降低個人和企業稅率、擴大兒童稅收抵免和標准扣除額、縮小遺産稅等，但不包括延長州和地方稅（SALT）扣除上限等內容。
在此基礎上，特朗普還提出了免除社會保障所得稅、小費稅和加班所得稅等，但同時將取消綠色能源領域的稅收優惠。
關稅方面，特朗普在競選期間的核心主張是對所有進口商品征收10-20% 的普遍基線關稅，並額外提高對華進口商品的關稅最高達60%。
減稅和關稅對美國經濟的影響相反，但整體影響有望偏向正面。
據Tax Foundation測算[1]，特朗普的一攬子經濟政策可能對美國長期GDP增長帶來0.8個百分點的拉動，其中，減稅政策貢獻2.4個百分點，關稅政策（假設20%基線關稅和對華商品額外征收50%關稅，並考慮貿易對手的反制措施）則拖累1.7個百分點。
此外，盡管減稅對美國經濟的正面拉動整體上高于關稅的負面作用，但高收入人群將明顯更受益于減稅政策，因此這一政策組合可能加劇美國收入和財富的不平等。
財政方面，減稅政策導致的收入損失難以被新增的關稅收入抵消，美國長期赤字率或將提高1個百分點左右。據Tax Foundation測算，特朗普的減稅政策預計在未來10年（2025-2034年）合計增加6.8萬億美元赤字，而關稅政策同期幫助減少3.0萬億赤字，最終令赤字擴大3.8萬億元。
參考IMF對美國名義GDP的估算，2026-2029年上述赤字規模占名義GDP比重爲0.9-1.1%。
值得注意的是，2017稅改法案中的核心條款將于2025年12月31日才到期，因此特朗普減稅政策的赤字效應將更完整地反映在2026年以後。無論如何，特朗普的經濟政策將令美國財政和債務走在更加不可持續的道路上。
未來半年至一年的市場主線，可能仍是美國經濟“著陸”與美聯儲降息節奏。
盡管特朗普新政在預期層面可能擡升美國經濟增長和通脹，但由于2017稅改法案還有一年才到期，而關稅政策的最終落地和起效仍需時日，未來半年至一年，美國經濟和貨幣政策走向可能仍將延續固有軌迹。
近期美國經濟形勢是，增長和就業整體維持韌性，三季度GDP環比折年增長2.8%，盡管9月新增非農受飓風等影響銳減，但失業率（4.1%）、薪資增速（同比4%）等數據不弱；通脹上行風險增多，三季度和9月PCE物價水平均高于預期。
即便不考慮特朗普新政的影響，美國經濟“著陸”之路近期已經出現波折。
在即將召開的11月美聯儲議息會議上，盡管市場充分預期美聯儲將繼續降息25BP（CME FedWatch最新預期爲98.1%）,但預計美聯儲在對未來降息的表態上會更加謹慎，進行偏鷹派的預期引導。
03, 特朗普新政對中國市場的影響
美債利率上行及關稅風險均可能令新興市場短期承壓，後者沖擊或將更爲顯著。在中期經濟增長和通脹預期擡升的背景下，11月6日，10年美債利率單日大幅上行16BP至4.42%，其中實際利率和通脹預期分別貢獻5BP和11BP。
11月6日，港股在亞洲主要地區股市中明顯承壓，恒生指數和恒生科技指數單日分別下跌2.2%和2.5%。我們觀察，關稅風險的市場沖擊，可能大于美債利率上行的沖擊。
一方面，觀察恒生指數的風險溢價（相對于10年美債利率），在11月6日由6.12%上升至6.20%，說明港股調整及市盈率的下降程度，超過了美債利率上行的幅度。也就是說，投資者在關稅風險上升後，主觀上調了更高的風險溢價要求。
另一方面，11月6日，印度Sensex30指數、越南胡志明指數和墨西哥MXX指數分別上漲1.1%、1.2%和1.8%，美債利率上行對新興股市的沖擊，在這些地區並不明顯。這也側面反映出，投資者可能正在交易美國對華關稅調整後對其他新興市場地區的間接影響。
但以動態眼光看，特朗普關稅政策的國際影響更將取決于其他發達經濟體以及新興市場的應對。隨著特朗普確認當選及相關外部風險的上升，11月4-8日召開的中國人大常委會後，有理由期待國內政策積極應對。
財政方面，加力刺激內需仍可能是重中之重。目前的政策支持更多通過預期和信心的渠道向實體經濟傳導，未來財政支出能否以“真金白銀”注入，打通經濟微觀循環，尤爲關鍵。
展望2025年，用于穩增長的廣義赤字規模需再提升2.5到3.5萬億人民幣。
爲對沖外需回落壓力，財政支出對經濟增長的拉動需達到1-1.5個百分點。按照0.6-0.7倍的財政乘數測算，2025年財政需要在2024年增發國債的基礎上，再增加2.5萬億到3.5萬億人民幣的國債發行額度。
貨幣政策方面，仍需維持寬松，釋放人民幣匯率彈性。
11月6日，在美元指數上漲1.7%並重回105大關的背景下，人民幣兌美元走貶0.77%，人民幣相對于日元、歐元等主要非美貨幣仍有內在韌性。中期看，人民幣適度貶值，有助于緩解美國加征關稅的沖擊，增強對其他國家出口的競爭力。
從對美出口商的角度來看，出口國貨幣貶值與關稅削減一樣，都是一種積極的需求轉移。
Burstein 和 Gopinath（2014）估算，以美元計價的進口商品價格變化，對彙率變動的敏感程度約25%[2]；Cavallo 等人（2021）使用保密的微觀進口價格數據估算關稅轉嫁，測算彙率變動的傳遞率爲25-35%[3]。
參考資料：
[1] Donald Trump Tax Plan Ideas: Details and Analysis. Tax Foundation. October 14, 2024.
[2] Ariel Burstein, Gita Gopinath, Chapter 7 - International Prices and Exchange Rates, Editor(s): Gita Gopinath, Elhanan Helpman, Kenneth Rogoff, Handbook of International Economics,
[3] Cavallo, Alberto, Gita Gopinath, Brent Neiman, and Jenny Tang. 2021. "Tariff Pass-Through at the Border and at the Store: Evidence from US Trade Policy." American Economic Review: Insights, 3 (1): 19–34.
風險提示：美國通脹超預期上行，美聯儲降息節奏不確定，全球地緣風險超預期上升等。---來源 : 首席經濟學家論壇 -
