核心觀點
天然氣價格高漲下，國內外動力煤價格倒掛可能是中國下游製造業企業的機遇。
隨着能源緊張加劇，國內外煤價同時迎來上漲行情，但值得關注的是國內外煤炭價格的倒掛現象。國內外動力煤價格倒掛且持續主要在於供需因素和國內外價格機制差異兩個方面。在國外能源危機愈演愈烈的背景之下，國內煤價遠低於國外，對我國下游製造業企業來說可能是一個機會。一是當前國內外動力煤價格倒掛程度嚴重，國內的煤炭發電成本低於國外；二是天然氣發電成本比煤炭發電成本更高。當前煤炭價格上漲已經影響電力成本，而且煤炭也是鋼鐵等冶煉的重要原料，煤炭價格倒掛也會影響國內外原材料的成本差異。
德國面臨高電力成本和原材料短缺兩大壓力，製造業景氣水平下滑。
德國是製造業大國，且是比較典型的貿易順差國家。但現在德國製造業面臨高電力成本和原材料短缺問題，這對於同為製造業國家的中國而言或將是一個機遇。首先，德國用於發電的天然氣依賴進口，而歐洲天然氣短缺導致德國電價上升；其次，德國煤炭價格上漲繼續給電價施加壓力，限制電價回落空間；最後，德國製造業短缺問題嚴重，景氣度水平已經弱於中國，生產受限導致德國的下游製造業出口水平也轉弱。
日本難以轉嫁高成本，深陷持續性逆差。日本自然資源匱乏，能源絕大部分依靠進口。在石油、煤炭、天然氣價格上漲下，日本電力價格指數也隨之上升到高位水平，和德國同樣面臨高電力成本。大部分依賴進口煤炭的日本鋼廠在日元大幅貶值後正努力應對不斷膨脹的成本，但絕大部分企業難以將價格轉嫁出去。半數以上企業價格轉嫁程度不超過五成，而未能轉嫁的價格將由企業自己消化掉。受到原材料價格高漲的影響，日本眾多企業申請破產，製造業景氣度水平自今年 3月份起直線下滑，與中國的逐步回升形成對比。日本生產受限，陷入持續逆差當中。
海外能源危機下，我國下游製造業企業或將迎來機遇。我們認為短期內煤價還會維持高位，在國外煤價高漲背景下，國內煤價也存在共漲風險。但在國內煤價調控之下，我們預計國內外煤炭價差還會持續存在。在海外天然氣價格持續高漲時，動力煤價格倒掛是我國下游製造業替代德日部分出口份額的窗口期。因為國內外煤價持續倒掛，將利好部分下游製造業的貿易競爭力，有利於我國進一步 「搶占 」德日的貿易份額，尤其是我國的機械機電類產品。需要注意的是，在全球需求趨勢性回落的前提下，我們認為動力煤價格倒掛帶來的競爭力提升更多是對德、日的出口份額替代，但這無法阻止出口的回落趨勢。
中國國內外動力煤價格倒掛創歷史新高
國內外煤價同漲，嚴重倒掛現象值得關注。隨着能源緊張加劇，國內外煤價同時迎來上漲行情，海外的紐卡斯爾動力煤現貨價格9月均值約為3022元/噸，比去年同期上漲153.78%；國內的秦皇島動力煤長協價為719元/噸，也遠高於去年同期水平。在國內外煤價同時上漲的過程中，國內外煤炭價格的嚴重倒掛現象值得關注。自2019年4月以來，國內動力煤的長協價高於國外價格，但自2021年下半年以來，尤其是今年四月份起，國外煤價迅速攀升，國內外煤價出現明顯倒掛，且倒掛的程度不斷加劇。截至2022年9月，紐卡斯爾動力煤的月均價是國內長協價的4倍，即使是差距相對較小的理查德RB動力煤價格，也是國內長協價的兩倍多。
國內外動力煤價格倒掛且持續主要在於供需因素和國內外價格機制差異兩個方面。
一方面，供給和需求兩個層面的因素導致動力煤迎來普漲行情。需求上漲和供給受限是這一輪動力煤價格上漲的重要因素。供給層面，俄羅斯是煤炭的重要出口國，僅次於印尼和澳大利亞，為全球第三大煤炭出口國。截至 2020年俄羅斯煤炭出口量占全球總量的 17.8%。自俄烏衝突爆發以來，俄羅斯煤炭供給減少，國際煤炭市場供應遭受衝擊，導致國際煤炭價格顯著抬升。需求層面，近期歐洲能源危機下，天然氣和電力緊張，煤炭需求有所增加。
另一方面，國內外價格機制不同導致內外價差持續且逐步擴大。
歐洲等國際市場的煤價為市場價，能夠快速調整反映供需變化。而國內煤炭價格大多為長協價，是供需雙方簽訂中長期合同，達成長期穩定的供銷關係，因此在協議時間內價格不會劇烈波動。今年以來，為防止煤價過熱，我國政府積極干預煤價。國家發改委發布《關於進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，要求煤炭生產企業和燃煤發電企業在電煤價格合理區間內簽訂中長期合同。因此，與國際煤價變化相比，國內煤價變化斜率平緩，這一差異導致國內外煤價價差倒掛且不斷擴大。
1.2 煤價高漲是風險，而國內外價格倒掛或成機遇
對於製造業而言，煤炭價格上漲會引起電力成本和原材料成本上升，企業利潤受侵蝕的風險增加。當前動力煤和焦煤價格都在上漲，動力煤用於發電、發熱，焦煤用於煉鋼。煤價上漲不利於高耗電的下游製造業的生產活動，一是煤電價格聯動下，煤價高漲會影響製造業的用電成本， 2021年中國全社會用電量占比較高的是第二產業中的製造業（ 50.24%）。因此，電價上漲可能會提升高耗電製造業企業的電力成本。二是提高工廠的原材料成本。煤炭也是鋼鐵等冶煉的重要原料，煤炭價格走高也會影響工業原材料的成本，這導致企業可能面臨原材料短缺問題，侵蝕利潤的風險增加。
但在天然氣價格高漲的背景下，內外煤炭價格倒掛是積極信號，或成為國內下游製造業企業的機會。雖然國內外煤炭價格都上漲，但是內外價格倒掛對國內的下游製造業企業來說卻是一個值得關注的積極信號。當前國內外煤價倒掛的主要是動力煤，從動力煤的消費結構來看， 75%的動力煤是用於電力行業的。在我國的發電量結構中， 2021年煤炭發電量占總發電量的 63%，因此煤對我國發電、用電是至關重要的，尤其是高度依賴電力供給的製造業生產。在國外能源危機愈演愈烈的背景之下，天然氣價格高漲、國內煤價遠低於國外，這對我國下游製造業企業來說可能是一個機會。一是當前國內外動力煤價格倒掛程度嚴重，國內的煤炭發電成本低於國外；二是天然氣發電成本比煤炭發電成本更高。根據信達能源團隊《石油、天然氣、煤炭比價關係研究》報告的觀點，與天然氣價格相比，煤炭具有明顯的成本優勢。因此在國外天然氣短缺和國內煤價較低的背景下，國內的發電成本可能比國外的成本低。
海外天然氣短缺下，國內外煤炭價格上漲且倒掛對我國下游製造業企業來說可能是一個機遇，背後的邏輯是德日兩個工業大國和製造業大國的生產受限。
德國面臨高電力成本和原材料短缺兩大壓力，製造業景氣水平下滑
德、日都是製造業大國，且德、日兩國都是比較典型的貿易順差國家，但現在德國製造業面臨高電力成本和原材料短缺兩大問題。2.1 德國製造業面臨高電力成本德國是歐洲最大的經濟體和最大的煤炭進口國，該國進口的煤炭主要用於發電和煉鋼。在天然氣短缺和煤價上漲背景下，德國正面臨高電力成本和原材料短缺的窘境。首先，德國用於發電的天然氣依賴進口，而歐洲天然氣短缺導致德國電價上升。
1）德國天然氣和煤炭發電量占比近半，但天然氣依賴進口。根據 UNIDO數據，德國工業競爭力指數位居第一。作為一個工業、製造業大國，對電力的依賴程度比較高。 2018年數據顯示，德國用於採掘和製造業的電力占比為 40%，接近國內電力消費的一半。而在德國的發電量結構中，煤炭和天然氣發電量占總發電量的 43%，二者占比接近一半。且 2021年數據表明德國天然氣進口比例高達 95%，這就使得歐洲天然氣短缺會對德國天然氣發電產生影響。
2）在天然氣短缺背景下，德國電價跟隨天然氣價格上升。
當前海外面臨能源危機，歐洲天然氣短缺導致德國的電力價格指數和天然氣價格指數齊漲。截至今年8月，德國售給電廠的天然氣價格指數高達535.2，售給工廠的電力價格指數高達126.7。從價格變化上看，德國港口的天然氣現貨價從2021下半年的24.1元/百萬英熱單位上升到今年上半年的31.49元/百萬英熱單位，漲幅為30.69%。德國非居民部門的電力均價也從 1.62元/千瓦時漲到1.81元/千瓦時，漲幅為11.59%，與中國0.63元/千瓦時的價格相比，德國製造業工廠的電力成本相對較高。
其次，德國煤炭價格上漲繼續給電價施加壓力，限制電價回落空間。在歐洲國家的天然氣短缺和高電價背景下，為緩解天然氣帶來的能源危機，德國等許多歐洲國家已經重啟燃煤電廠。而今年 3、 4月後，歐洲煤價持續高漲，德國進口煤的價格指數也處於較高水平， 8月進口煤的價格指數錄得 553.3，比去年同期增長了 192.13%。這輪煤價上漲繼續給電力價格施加壓力，導致德國電價面臨天然氣短缺和高煤價的雙重壓力。
2.2 德國製造業生產原料短缺，景氣度水平下滑
第一，德國製造業短缺嚴重，景氣度水平已經弱於中國。從製造業的景氣度水平上看，德國製造業 PMI自去年 7月份起就開始回落，且回落斜率十分陡峭。截至今年 9月份，德國製造業 PMI已經跌破榮枯線，從年初的 59.80%回落至 9月的 47.80%，再次弱於中國的景氣水平，這和德國國內的材料短缺問題密不可分。根據 IFO商業調查， 2022年 9月德國的製造業短缺指數為 65.8%，表明約有 65.8%的工業企業表示，企業生產受到了原材料和中間產品短缺的影響。從細分行業的最新數據來看， 7月製造業生產受短缺影響嚴重的是電氣設備、機械設備、電腦產品、汽車工業，這些細分行業的短缺指標均超過了 87%。
第二，煤價上漲也會影響下游製造業的原材料生產。由於歐洲等國家對俄羅斯實行制裁，導致許多俄羅斯的能源（如：煤炭、天然氣等）無法進入歐洲市場。在製造業細分行業的短缺數據上看，金屬製品等中游製造業的短缺程度也較高。鋼鐵生產依賴於煤炭，因此煤炭價格上漲可能會影響其國內的鋼鐵產量。今年 1-8月德國鋼鐵產量為 2540萬噸，比疫情前同期均值水平的 2858.5萬噸下滑了 11.14%。而鋼鐵作為最重要的材料之一，在德國的工業結構中起着關鍵作用，國內鋼鐵產量收縮或會對下游製造業產生影響。比如，德國的汽車製造和機械設備製造與鋼鐵息息相關。
第三，高成本和材料短缺影響下，德國出現工廠關閉現象。德國8月PPI同比上漲45.8%，再創歷史新高，能源價格上漲是主要因素。截至9月，IFO指出電力和天然氣市場強勁上漲的價格只有一小部分轉嫁給客戶，這意味着高電力成本和生產成本最終只能由生產者自行消化。由於生產成本和能源價格大漲，原材料和中間品的短缺影響生產，德國工廠出現關停，而德國經濟部長哈貝克也表示這是重大警訊。
2.3 德國部分下游製造業的貿易競爭力減弱德國高電力成本和原材料短缺的後果在外貿出口上有所體現。
第一，德國進、出口的剪刀差走闊，下游製造業出口表現轉負。德國作為歐洲經濟的領頭羊，其產品銷往世界各地，是名副其實的製造業大國和出口大國。歷史上看，德國的進、出口增速往往相一致。即使在受到疫情衝擊後直至2021年6月前，進、出口增速也只是個別月份出現暫時性偏離。但從去年下半年起，德國進口和出口的剪刀差走闊，並且這一缺口持續存在。除價格貢獻因素外，我們認為背後的原因還有一個，即在能源危機下原材料、中間品短缺等因素對德國國內製造業生產活動產生阻礙。我們使用機械電氣設備類、運輸設備類和儀器儀表類出口產品代表下游製造業，發現德國和世界下游製造業的出口同比增速進入負區間，而中國下游製造業的出口同比增速仍有韌性。
第二，德國機械電氣設備類產品的貿易競爭力減弱，精密儀器儀表類競爭力仍然較強。如果用「貿易差額 /貿易總額 」來衡量出口產品在國際市場上的貿易競爭力，數值越大代表貿易競爭力越大。近期德國機械電氣類產品在國際市場上的貿易競爭力處於較低的水平，也低於疫情前水平；而中國機械電氣類產品的貿易競爭力卻在抬升。不僅如此， 3月以來中國運輸設備類產品的國際貿易競爭力快速抬升，已於今年 6月超過德國。但對於更加精密的儀器儀表類產品，中國的貿易競爭力還處於較弱的水平，德國的貿易競爭力地位仍然較強。
日本難以轉嫁高成本，深陷持續性逆差
日本也是製造業國家，且地理位置和文化背景與中國相近。但在能源危機之下，日本和德國一樣面臨着天然氣短缺和電力價格高漲的局面。日本製造業面臨高成本和價格轉嫁問題，對於同為製造業國家的中國而言，或將是一個機遇。3.1 日本也面臨電價高漲問題且價格難以轉嫁
第一，日本也面臨高電價問題。在能源消費結構中，日本煤、油、氣的占比都較大。但日本自然資源匱乏，天然氣和煤炭絕大部分依靠進口。在石油、煤炭、天然氣價格上漲下，日本電力價格指數也隨之上升到高位水平。此外，煤價上漲也對粗鋼生產產生影響。在歐洲對俄羅斯實行制裁時，日本也參與其中，所以日本自俄羅斯進口的能源供給部分也受到影響。在能源成本高企的前提下，日本的粗鋼產量也有所下降，比疫情前的水平收縮了 12.68%，這可能會對下游製造業的生產形成制約。
第二，日本過高的電價和生產成本難以轉嫁。目前焦煤的國際價格也在上升，大部分煤炭依賴進口的日本鋼廠在日元大幅貶值後正努力應對不斷膨脹的成本。在這種情況下，日本製造業企業或將面臨較大成本壓力，特別是中小製造業企業。而且更加值得注意的是，絕大部分日本企業難以將價格轉嫁出去。根據帝國數據的價格轉嫁率調查結果，能將價格全部轉嫁出去的企業僅有 2.3%，超過半數以上的企業均表示價格轉嫁程度不超過五成，而未能轉嫁出去的價格將由企業自己消化掉。
3.2 日本製造業景氣度回落明顯，陷入持續貿易逆差日本無法轉嫁的高成本問題影響了製造業的生產，從而影響下游製造業的出口貿易。
第一，製造業景氣層面，日本景氣度回落明顯，與中國的景氣度差距進一步收窄。從製造業景氣水平上看，日本製造業景氣度水平自今年 3月份起直線下滑至 9月的 50.8%，與中國的逐步回升形成對比。截至 9月中日的製造業 PMI僅差 0.7個百分點。日本 8月 PPI繼續上升至 9.38%，也顯示出企業的生產成本提高。由於難以承受原材料價格高漲等重壓，日本眾多企業申請破產。據日本信用調查機構帝國數據銀行官網消息， 2018年 1月至 2022年 7月，由於日本物價過高導致破產的日企已有 558家。其中 2022年 1至 7月申請破產的企業高達 116家，速度創過去 5年新高。
第二，日本進入連續逆差狀態，下游製造業出口增速轉負。
和德國相類似，日本進口和出口的剪刀差進一步擴大，缺口是2017年以來的較大水平。截至2022年8月，日本已經連續13個月出現貿易逆差。此外，下游製造業的出口同比增速也和世界的出口增速表現一樣，陷入負區間。
第三，中國機械電氣類產品的國際競爭力也優於日本，運輸設備類的貿易競爭力差距也在收窄。中、日機械機電類產品的貿易競爭力均有所上揚，但明顯中國的上升幅度更大。此外，中國運輸設備類產品的國際貿易競爭力優於德國，但和日本還存在差距，積極的信號是這一差距正在收窄。在對外貿易整體不振之時，汽車行業成為中國逆勢增長的行業。今年 8月中國汽車出口量達 30.8萬輛，同比增長 65%，這是歷史上首次超過 30萬輛。從今年前八個月整體情況來看，我國汽車出口量已經超越德國，僅次於日本。
海外能源危機下，我國下游製造業企業或將迎來機遇
4.1 預計煤炭價格倒掛的局面年內或將持續首先，我們認為短期內煤價將維持高位。
支持煤價仍在高位的原因有三個：一是冬季供暖能源需求增長，短期內國際煤炭市場需求仍然強勁。二是供給補充需要時間。受俄烏衝突和澳大利亞拉尼娜現象的影響，國際煤炭市場供給具有較強的不確定性。三是緊急政策措施落地存在時滯且影響有限。為應對能源危機，歐委會推出多項緊急措施限制能源需求，防止能源價格過快上漲，但政策落地需要一定時間，影響也比較有限。
其次，在國內煤價調控之下，我們預計國內外煤炭價差還會持續存在。
在國外煤價高漲背景下，國內煤價也存在共漲風險。但是從政策調控上看，發改委指出要引導煤炭價格在合理區間運行，通過穩煤價，進而穩電價、穩企業用能成本，為穩定宏觀經濟大盤提供有力支撐。因此，我們預計國內外的煤炭價差很可能還會持續存在。
4.2 天然氣短缺下，動力煤價格倒掛或為我國下游製造業企業創造機遇
天然氣價格高漲下，若國內外煤價持續倒掛，將利好部分下游製造業的貿易競爭力。雖然國內煤價抬升，將促使中國的出口商品成本上升，但由於國內的煤炭發電成本比國外低，與天然氣相比煤炭也具有成本優勢，因此相對國外來說，中國出口商品的成本相對來說是低的。電力成本的不同可能進一步凸顯我國下游製造業相對貿易競爭力，尤其是我國出口份額較高的機械電氣類產品。今年 4月以來，中國機械電氣類產品的國際市場份額加速上升，印證了相對低的製造業成本優勢有助於我國一些下游製造業貿易競爭力的提升，有利於進一步 「搶占 」德日製造業的部分貿易份額。
我國下游製造業對德日的部分替代效應仍會存在，更多體現在機械機電類產品中。
能源危機中，德國作為歐洲經濟的火車頭，其製造業正面臨高電力成本和製造業原材料短缺的窘境，同為製造業國家的日本，儘管其面臨的壓力遠不及德國，但也同樣制約着製造業的生產表現。能源危機和生產矛盾之下，中國可能會替代德日的部分製造業出口，尤其是我們貿易競爭力更強的機械機電類產品。需要注意的是，在全球需求趨勢性回落的前提下，我們認為動力煤價格倒掛帶來的競爭力提升，更多是對德、日的出口份額替代，但這無法阻止出口的回落趨勢。
風險因素：歐洲能源危機，海外需求萎縮超預期。
本文來源：解運亮 ，報告發布時間：2022年10月28日 發布報告機構：信達證券研究開發中心-來源:華爾街見聞-
