芒格先生曾言，「避免愚蠢，長期來看就能讓我們更出色」。
否定什麽，往往比投資什麽更重要；避免愚蠢可以產生的復利效果，往往大於試圖「持續做出短期高回報的聰明決定」。
過去四十多年，中國房地產總體經歷了一輪大的上行周期，只是，過於長期和宏觀的周期，對絕大部分投資缺乏指導性。
一個長周期必然包含若幹短周期，把握好短周期，是絕大多數投資獲得成效的關鍵。過去十年，是對房地產開發企業和投資機構考驗最大的一個小周期。
基於在投資實踐中的探索和對國內外頭部同業觀察、對標和質化研究，我們團隊形成了一種投資模型，以試圖回答一個問題：如何穿越周期實現確定性復利回報，最終成為全周期投資勝率與收益率的領先者？
自2016年末開始開展投資業務，我們首先面臨的問題是，究竟對標樣本是誰？國際頭部機構還是國內的，居住類資產還是商辦園區類資產，權益性投資還是固收類？
在前期十多年房地產開發和金融投資從業經驗基礎上，經過近半年的投資探索和對標研究，筆者帶領團隊基本確立了精選層不動產金融另類投資的業務模式。
我們累計接觸合作需求近萬億元，實質性判斷合作需求數千億元，立項項目近百個，對其中優質項目實施盡調投決，累計實現投資達同期同業機構的領先規模，實現了項目收益、風險和流動性的良好平衡。我們對上市房企主體信用做出了準確預測，成功規避其股票及信用債投資風險。
特別是2019年即開始投資凈回收；在2020至2021年大部分金融機構仍在加大投資的時候，公司核心領導果斷決策，我們實現了絕大部分投資到期或提前回收，顯著領先行業，服務了公司戰略發展。
在權益類投資協同業務上，團隊參與多家上市公司和REITs產品的投資研究與決策，涉及大型基礎設施、專業市場、物流園區、產業園區、物業服務等底層業務，也實現良好的管理效果。
1.不動產金融投資時鐘模型
2017年下半年，我們總結2004年以來房地產開發及不動產金融投資案例時，特別是在對次貸危機對中外房地產市場影響的研究中，發現了一定的周期規律和敏感要素，在2018年復盤自身投資數據與邏輯方法時，基本確立了不動產金融投資時鐘模型，指導投資工作至今。
如下圖所示，市場變化與政策組合推動行業周期輪動，形成權益、固收及其組合的適宜投資區間；資產要素和資金要素的供求關系變化，決定資金風險偏好程度和資本價格中樞，指導投資標的選擇和資本定價。
綜合分析行業周期、資金與資產要素供求關系，形成了周期四階段、要素四象限和投資三策略的方法論體系。
不動產金融行業在市場供求和行業政策影響下，經歷著周期輪動。
周期起始於左下象限，市場對不動產需求開始集聚，伴隨行業政策放松，如限購放松、首付比例降低等，行業景氣度回升，本階段市場資金充足，只是，在經歷行業低谷期及市場階段性出清後，合格資產供給有限；
隨著市場回暖，不動產成交量增長，價格回升，周期進入左上象限，行業逐步進入頂峰階段，在本階段，資金和資產都較為充足，市場交易也非常頻繁；
當行業出現過熱跡象時，政策端開始收緊，如提高房貸利率、加強不動產相關金融和行政監管等，往往也伴隨需求端開始謹慎，進入觀望，此時行業開始下行，市場資金緊張，但庫存尚未完全消化，資產相對充足，對應右上象限；
最後，伴隨市場整體降溫，不動產成交量下滑、價格降低，行業進入底部區域，對應右下象限，此時，資金和資產處於「兩荒」狀態，交易冷淡，市場低迷。
○權益還是固收？
不難發現，在周期底部兩側，資產價格最低，持有股權預期收益率相對較高，股權是最優選擇；在周期頂部兩側，資產價格最高，持有股權預期收益率有限，且不確定性高，此時持有固定收益的債權是最優選擇；除兩者之外的階段，可以視情況采取股債結合的投資形式。
對應我們的模型，底端A區為最佳股權投資區間，頂端C區則為債權適宜區域，兩端B區為股債結合的適宜區間。
在過去十年小周期的實踐中，我們第一筆投資在2017年初，經過2013—2015年的階段底部調整後，至2016年底一線城市主城區住宅價格又翻倍，我們判斷處於頂部（C區）區間，投資策略初定為「債權為主、優質股權為輔」；2018年初復盤確立該策略，並認為時鐘開始向右進入B區。
至2019年下半年，團隊顯著感受到匹配我們投資標準的優質資產趨少，合格資產和資金供求關系出現失衡。
基於對頭部房企連續凈資產狀況的評估及周期上行概率較小的判斷，我們認為，這種失衡意味著周期轉動和區間轉換，於是保持謹慎，開始凈回收，時鐘此時已切入B區右下象限。
2020年疫情的沖擊帶來更多警惕，因政策刺激，至2021年，除核心城市核心住宅資產價格有大幅上漲外，70個大中城市成交量的提升並未帶動價格的上行，指數環比反而跌到0以下，其間我們堅決完成絕大部分回收。
2022年以來，我們開始關註反向策略，因正資產凈值項目較少且周期底部並未確立而十分謹慎，公司債的交易則存在一定機會。
2017—2024年的市場轉換，大致對應時鐘自區間C走過右側區間B進入區間A，目前仍在A區停滯調整。
○金融時鐘的理論基礎
這套由投資實踐歸納出的時鐘模型，其理論基礎是行為金融學。
在行業底部時期，企業家和資本市場對股權價值定價不同，資本市場可能看到市場下行，企業家則糾結於凈資產等表觀數字，導致分歧增加，交易難以達成，出現資產荒，直到企業家出現「絕望時刻」。
在行業低谷到頂部過程中，因為政策調控，比如按揭和銀行債權的相對寬松，就會出現資金充足。
對應到模型，A區容易出現企業家「絕望時刻」，給股權投資者較大潛在盈利空間。C區則是行業頂部向下，資金閘門已收緊，企業還在上升周期的通道中，需求充裕，有能力支付較高債務融資成本，是較好的債權投資窗口。
中間的交集，本質上是企業家行為和行業周期、政策監管的不同步，提供不同的投資機會。
2.從投資時鐘到金融鐘塔
從投資時鐘出發，我們進一步研究時鐘模型的作用機理和整個系統。
首先是經濟基本面，對於所有資產，無論正向還是負向的，都是最基礎的、方向性和長期性的，是基石和底座。
因基本面存在傳導周期長、不可控變量多的問題，並不能直接有效地指導某項資產的中短期配置，在其之上，我們進一步發現和歸納了不動產金融投資的四個邏輯支柱：行業宏觀周期模型（研究行業中長期趨勢情況）、城市區域選擇模型、資產類別選擇模型、管理模式。
在支柱之上，是我們策略選擇的核心模型，即時鐘模型。
其頂部是資產估值與資本定價模型，猶如鐘塔頂部的「報時鳥」，指導我們選擇具體的資產和確定具體的投資價格。
於是，我們建立起一個鐘塔式的不動產投資模型的邏輯和模型體系：跨周期確定性復利回報鐘塔模型（The Cross-Cycle Deterministic Compound Return Clock Tower Model，簡稱CDCR鐘塔模型）。
○行業宏觀周期模型
關於經濟基本面宏觀周期判斷，可借鑒美林時鐘模型，即通過經濟增長、通貨膨脹兩個指標來判斷周期所處階段。
國內房地產行業周期理論有很多，如基本面、人口、城市化、房價收入比、橫向國別比較法等，不一而足。
就總體周期而言，在宏觀經濟總體穩定的情況下，特別在經濟增長期，我們認為最為敏感有效的因素是貨幣政策，財政政策的敏感性更弱一些、傳導周期更長一些，房地產價格本質上是貨幣現象。
當經濟基本面發生長周期逆轉時，當期收入變化的體感與預期改變時，貨幣政策不再敏感，影響經濟增長的中長期政策連帶其對預期的影響，以及當期財政政策則更加先導。
在這個行業宏觀周期和主要敏感要素的支柱上，再進一步觀察時鐘中的目標地區成交量與成交價的變化趨勢，可最為有效快捷地判斷具體周期變動情況。周期並非線性的，是時常包含無數小周期和小波浪的，跟蹤這兩個指標有助於摒棄噪聲、把握周期脈搏。
我們對行業周期追蹤研究的一個核心實操指標，是對頭部激進企業基於三年一個開發周期的連續動態累計凈資產價值變化的評估。
我們發現，在當時，市值決定和驅動的主要因素是銷售規模的增速，2018年已發現規模與利潤背離的現象，2019年則出現信用與規模背離的趨勢，中信證券在研報中也較早提出信用背離問題。這兩大背離持續惡化，連續三年持續高價拿地，業已導致公司總體權益凈值事實上為負。
基於房價不可能再現大幅上漲的基本判斷，我們認為，2020年上半年大概率是行業頂部，市值必向利潤和盈利能力回歸，信用面臨重估。當頭部指標企業大面積處於這種狀態時，行業拐點在短期內到來就是確定性的了。
○城市區域選擇模型
不動產投資領域，城市是非常重要的因素。
從2015年開始，各大開發商與金融機構業務全面下沈至三四線城市，在追求規模的大勢下，我們仍聚焦於個別核心城市及其都市圈。
關於城市（區域）選擇的研究方法紛繁復雜，人口、經濟、收入水平、小學生在校人數等等，不一而足。
在過往的投資經歷當中，我們總結一個非常具有先導意義的指標，985大學畢業生就業去向（非生源地），其容易統計且比小學生在校人數指標更具先導性：
「小學生在校人數」，很好地反映了穩定居住於該城市的人口，但統計相對滯後，大部分買房行為發生在生育之前；985大學畢業生對於城市新增購買力聚集，則具有廣義代表性。
○資產類別選擇模型
不動產投資是一個復雜且多維度的決策過程，還涉及多種資產類別的選擇。
不同的資產類別，如住宅、商業、工業等，具有不同的周期、風險和估值邏輯。我們在業務初期即選擇了住宅類而非當時流行的商辦類物業，進一步規避了危機，在此闡釋一下主要邏輯。
橫向看，中外土地所有製和規劃確定方式的不同，對商辦類和居住類的供給的影響有本質不同。
縱向看，資產類別的優化選擇，也具有著不同階段的演化：
2000年前後是住宅與商辦的分化，從商辦的絕對稀缺到居住產品稀缺的過渡；第二階段是不同能級城市及區域的進一步分化，與城市分化同步；第三階段是住宅產品本身市場定位與產品品質的分化；近兩年則是第四階段，即極致分化，同一棟樓同樣戶型高低區樓層的價格倍差與去化分化。
若經濟進入穩定發展階段，未來則進入第五個階段，即市場出清與資產重估後的新階段，具備穩定回報的運營類資產、市場叠代需求的銷售類資產、生產生活方式演化所帶來的新型資產，為著重關註方向。
在投資當期，銷售型住宅良好的流動性，提升了投資的確定性，降低了風險性；由於資本偏好和政策約束的不同，住宅類資產和資本的供求關系更為良好，有助於提升收益性；符合市場需求和政府政策要求，具有了宏觀安全性。
○管理模式
即便擁有正確精準的周期判斷能力和投資產品決策能力，若沒有適宜、科學的管理模式及文化規範，也往往難以取得中長期的投資成效。
我們的管理模式的原則為：戰略穩健不激進，文化謙恭有敬畏，立足產業重專業，投前投後一體化，風險控制重實質，激勵有效重長期，管理高效可賦能。
管理模式的要點是：基於專業判斷，立足底層優質資產，嚴選實控人合作品質，不依賴主體信用評級；業務模式標準化，發揮機製優勢，決策高效，交易至簡，一線風控，前後聯動，並聯實施；合理確定投資額，增厚安全墊；保持頭寸和規則穩定，保障投資確定性；合理的久期匹配和金融化、資管化等多元退出方式，最大程度提升流動性；堅持「一手信息、直接求證、弱勢思維和逆向思維」的風險管理總原則。
管理模式的特點，保障了投資效果，基本解決了「安全性、收益性、流動性」不可能三角問題。
○資產估值與資本定價模型
資產標的的估值定價是最後的關鍵。這裏要解決的是，如何在復雜資產中篩選優質資產，並確定安全的投資規模及獲得較高的投資回報。
房地產與其說是一項物質生產工作，不如說是一項社會生產工作。房地產資產的選擇判斷能力，遠比其他單憑技術的邏輯即可得出結論的資產類別要復雜更多，必須依據紮實的專業基礎、豐富的項目全流程管理經驗和社會性判斷力，才足以把握其資產本身的開發可行性及實控人的合作可信度。
我們總結了市場上不同類型機構的預期收益率，大致呈現如下金字塔狀，我們的定位大體處於第三層：
對應的資產遴選與估值的核心模式為：資產標的選擇在常規技術要求之外，我們著重用「從何而來，現狀如何，去向何方」這樣的全資產周期閉環邏輯，來檢驗資產的權屬安全性、開發可行性與變量可控性，資產質量是投資合作的基礎；用一整套方法去做實控人背調，其合作品質是投決的關鍵，是一票否決的因素。
定量估值主要為假設開發法，核心要點是堅持按現時可去化的價格而不打上漲預期，堅持土增稅等估值前扣除，堅持用資產價值覆蓋倍數而慎用銷售回款來源覆蓋倍數，以此確定具體的投資規模。
資本定價模型要點的核心模式為：依據威廉.夏普（William F. Sharpe）CAPM的基本公式 ERi=Rf+βim(ERm-Rf)，我們根據資產和投資特點修訂為：
債權資本預期收益率=無風險收益率+風險補償收益率+管理溢價收益率 =無風險收益率+風險補償收益率（市場周期風險+資產質量風險+擔保率風險+風控完備性風險）+管理溢價收益率；股權資本預期收益率=債權資本預期收益率+10%。
對於風險的識別和把握，我們重在實質風險而非形式風險。
「金字塔」結構裏的中下層，在收益率及實質風險上不能滿足我們模型的要求，最上層過橋類處於更高收益區間，在資產質量和風險敞口上又超出了我們的標準。
團隊所聚焦的精選層投資模式，做到了實質低風險前提下的高水準收益率。
3.鐘塔模型的適用性擴展
○可適用管理規模的擴展
在精選層之外，鐘塔模型是否可以適用於更大規模的不動產金融投資呢？
在投資過程中，我們與銀行、保險、信托、AMC等機構有過廣泛而密切的探討，該類機構在同期年新增投資規模為百億級甚至千億級。
我們認為，即使在規模導向下，鐘塔模型在安全、收益、流動性這個不可能三角解決上仍是可行的，把握如下要點即可：
第一，基於自身紮實的資產估值能力，選擇公司凈資產價值為正的主體納入白名單，而非依據其報表及第三方評估機構，如同上文我們對主體信用評價的方法。
第二，考慮其品牌信用溢價，將抵押率提升至真實底層資產價值的80%甚至100%，或其還款覆蓋倍數的80%。
在一個流動性充裕和市場預期過熱的背景下，對於追求規模的機構，著實存在兩難，過了底線務必堅決否決，這樣做的前提必須是全封閉的風控手段，一定要確保有資產抵押和實控人擔保，必須公章證照共管。
第三，對周期的把握，這也是最重要的，特別當宏觀財政政策和貨幣政策實質性收緊時，只要收緊一開始，就要第一時間壓縮規模，不僅不做最後一個接棒的，也一定要做第一個扔出棒子的人。
第四，嚴控道德風險，避免利益合流而失去主動性、敏銳性和能動性。
○可適用資產類型的擴展
鐘塔模型是采用了紮根理論等質化研究的方法逐步建立起來的。
質化研究的本質，是從有代表性案例中提取有效信息、概念提純、邏輯錘煉，從而形成理論，是從若幹特質性現象中發現共性邏輯和理論的研究方法。經過初步案例研究和邏輯推演，鐘塔模型和方法論結構適用於多數類型的資產和國別。
投資時鐘模塊解決的一個核心問題，是股債選擇與權變。
其基本原則是，在資產價格較高或處於預期中高位區間時傾向於配置債，在資產價格較低或處於預期中低位區間時，則傾向於配置股；金融時鐘模型還提供了一種以成交量和價格判斷資產供求關系的方法。
這些是符合常識和通識的，也是通用的。
金融鐘塔的塔基和第一、四根支柱，在方法論和邏輯上，對所有投資產品都具備顯著的普適性。
任何資產類別與宏觀經濟周期的關聯性是必然的，好的管理模式決定了所有投資決策的最終效果和長期表現也是確定的，確定性復利追求導向的管理模式的基本原則也是相通的。
至於選擇城市和資產類別的模型，則因資產類別的不同而有較大差異，可以是適應於對應資產種類的其他支柱性因素。
最上端的資產估值及資本定價模型，不同的資產需要使用不同的數據和估值方法，但決策邏輯和方法是一致的。
4.投資模型的ESG貢獻
鐘塔模型還有著很強的ESG意義。
環境方面，我們關切客戶從生產要素到居住環境的環保情況。社會方面，我們積極響應國家政策和市場供需矛盾調節的需要，要求客戶發揮土地成本優勢，開發剛需及改善類產品，合理定價，積極推售；我們主動適配小企業，促進化解融資難問題，釋放產能，穩定價格。
相對於美林時鐘在不同大類資產間進行切換，該模型對於大部分專業投資者更友好，更有現實意義，同一個人很難是各個大類資產領域的專家，聚焦於一類資產具備跨周期復利投資能力，是一件幸福的事情。
治理方面，決策與執行扁平高效，標準統一規範，實現良好的風險管理，在長短期、商業利益與社會效益之間做到了較好平衡，團隊成員構建了跨周期投資的心理效用機製，這種對市場敬畏之心與平衡氛圍貫穿始終，是保障穿越周期的精神精髓。
（李曉明，南開大學經濟學學士、管理學博士，中山大學經濟學碩士。現任廣東民營投資股份有限公司助理總裁，長期負責房地產開發投資與不動產金融等另類投資與資管工作。）---[撰文: 李曉明*編輯: 陳曉平/來源: 21世紀商業評論]
