投資要點 : 核心結論：①短視角下，根據投資時鍾理論，債股牛熊周期依次輪動。
②長視角下，美日經驗表明利率長期下行時，股市表現可能截然相反，關鍵在于企業盈利情況。
③中國思考：短期，根據投資時鍾規律，債市或震蕩、股市望走強，長期，利率中樞或下移，股市看經濟轉型的進展。
短視角：投資時鍾裏債和股先後輪動。債市利率的下行對股票指數的回升有較爲穩定的領先規律，其本質上反映了投資時鍾的輪動不息。債牛通常開啓于衰退初期，而股牛的開啓需等待政策發力和複蘇信心的提振。當前債牛行情已久，但遲遲未見如曆史般強勁的股牛行情，我們認爲這實質上是由于投資者對于我國債市利率“是否將持續下行”這一問題的中長期擔憂。
長視角：利率下行，日股和美股表現截然相反。美日兩國利率下行周期中，股市表現截然不同。股市長期來看賺的是盈利增長的錢。日本利率下行時期股市反而低迷，其根本原因在于經濟增長停滯、企業盈利疲弱。相比之下，美國充分利用了信息技術浪潮，實現了經濟基本面和企業利潤的穩健增長，掀起以納斯達克指數爲代表的股市長牛。
中國思考：短視角投資時鍾望輪動，長視角看轉型進展。從短周期視角看，當前我國經濟仍面臨有效需求不足的問題，隨著財政和地産積極政策逐漸發力，後續經濟有望迎來見底修複。隨著投資時鍾指針向經濟複蘇的方向轉動，我們預計下半年債市或震蕩偏謹慎，股市將曲折前進並有望迎來轉折點。長期來看，隨著我國經濟切換到高質量發展階段，利率中樞下降或爲大勢所趨。股市表現的關鍵在于新舊動能能否順利轉換。
風險提示：對數據理解不到位、政策不及預期。
正文 : 作爲大類資産最主要的兩個配置方向，債市與股市的聯動關系一直廣受市場參與者關注，二者作爲宏觀經濟的映射，其牛熊周期在投資時鍾上往往呈先後輪動關系。
但觀察近幾年國內股債表現，債牛已啓動三年有余，而股市遲遲未見曆史上那樣強勁的牛市行情，市場對于長期“低利率”時代的擔憂升溫。借鑒海外，長期債牛期間股市如何表現？立足當下，如何判斷我國短期和長期的股債走勢？在本文中我們將對此進行分析。
1. 短視角：投資時鍾裏債和股先後輪動
回顧曆史，債牛行情的中後期通常可以觀察到股票牛市行情的開啓。我們基于萬得全A指數將2005年以來的股市行情劃分爲五輪牛市區間，其開啓時點分別爲05年7月、08年11月、13年6月、16年1月和19年1月。
若將上述時點置于債市走勢中進行觀察，可以看到股牛行情的啓動通常發生于債牛行情的中後期，即債市利率的下行對股票指數的回升有較爲穩定的領先規律。
資産價格是宏觀經濟的映射，“債牛→股牛”的如影隨形本質上反映了投資時鍾的輪動不息。債牛通常開啓于衰退初期，而股牛的開啓需等待政策發力和複蘇信心的提振。《荀玉根講策略：少即是多》一書中對傳統美林時鍾進行了改進，將名義利率和實際利率兩個流動性指標納入分析框架，將原來的四象限配置模型擴充爲七象限配置模型。
具體來說，當經濟進入衰退初期（階段①）時，政策尚未發力且通脹見頂回落，債市率先走牛。在政策加碼托底經濟的衰退後期（階段②），權益投資者對經濟複蘇開始恢複信心，股牛開啓，同時債市走向下跌。隨著政策效果顯現，經濟相繼進入複蘇初期（階段③）和複蘇後期（階段④），債牛逐漸終結、股牛延續、商品牛初見端倪。
當政策層面判斷經濟開始過熱並邊際轉向時（階段⑤），隨著通脹上升、實際利率下降，商品牛正式開啓，股票牛市則進入最後的階段。最後，政策收緊對經濟的限制效果顯現，通脹在持續上行一段時間（滯脹前期，階段⑥）後得到遏制（滯脹後期，階段⑦），現金逐漸成爲收益最穩定的資産。《審時度勢——大類資産配置框架-20230807》基于該改進版投資時鍾回測了2004年12月至2022年12月期間我國實際資産曆史表現，結果顯示基本符合理論框架模型，具有較好的實踐指示意義。
當前債牛行情已久，而遲遲未見如曆史般強勁的股牛行情。這次爲何“不一樣”？我們認爲這實質上是由于投資者對于我國債市利率“是否將持續下行”這一問題的中長期擔憂。自20年11月以來，10Y國債利率自3.35%一路下行，至今年一度達到2.23%的低點位置（4月23日）。
期間不乏債市大幅調整時期（如22年底的贖回潮），也頻繁湧現了許多財政和地産的積極政策，從大類資産比價指標來看，A股也早已體現較高性價比：自23年10月起A股風險溢價率就整體高于05年以來均值+1倍標准差（3年滾動），A股股債收益比接近05年以來均值+2倍標准差（3年滾動），截至6月4日，二者分別處于從高到低的15%、1%分位數。
但股市始終未出現曆史上那樣強勁的牛市行情，投資時鍾在“衰退—複蘇”的切換顯得格外徘徊猶豫。我們認爲該現象背後是市場對于此輪債牛持續時間及程度存在擔憂，即：債市是否會一去不回走向零利率的“宿命”？若是如此，股牛的開啓是否還能期待？
2.長視角：利率下行，日股和美股表現截然相反
上文我們提出，當前市場對于中長期視角下利率持續下行以及對應的股市表現存在擔憂。鑒往知今，美日兩國較長的股債市場曆史經驗或可爲我們提供啓發。
美日兩國利率下行周期中，股市表現截然不同。首先看日本，1991年日央行啓動連續降息，10Y國債利率自1990年8.1%的高點快速下降至1998年1%附近的水平。1999年日本進入零利率時代後，國債利率整體維持低位震蕩。
在此期間，日本股市長期低迷。1990年資産泡沫破裂，日經225指數大幅下挫至1992年8月的14309點，較1989年末最高峰跌去63%，之後震蕩下行至2003年4月的7608點。在維持了四年多的修複回升後，08年金融危機再度重創日本股市，至2009年3月日經225指數已不足7100點，直至2013年安倍“三支箭”時才得以觸底反彈。
美國雖也出現了債市長牛，但股市表現截然不同，10Y美債利率自1981年9月15.8%的高峰持續震蕩下行至20年1%以下的水平，同期標普500指數則由120點附近基本平滑上升至3000點以上。
股市長期來看賺的是盈利增長的錢。日本利率下行時期股市反而低迷，其根本原因在于經濟增長停滯、企業盈利疲弱。1980年代，日本維持寬松貨幣環境，經濟長期擴張，資金湧入股市和房地産市場並催生資産價格泡沫。90年代初，高利率政策刺破虛假的繁榮，日本經濟由此陷入“失去的二十年”的長期停滯狀態。
1991-2010年，日本實際GDP平均同比增速由80年代的4.68%下降至0.71%，失業率由2.1%攀升至5.1%；實際個人可支配收入指數由80年代的穩定上行轉爲90年代的停滯，直至21世紀後才重新開始上行區間，但增長斜率也相對緩慢。
TFP增長率由1983-1991年的2.4%下降至1991-2000年的0.2%，資本稅後回報率由1980年代末的6.1%降至90年代末的4.2%，非土地密集型部門的資本稅後回報率在由5%以上降至2%附近（Fumio Hayashi，2002）。
經濟停滯制約了企業的盈利表現，日本上市公司ROE（6MMA）從91年6月的7.4%降至02年2月的0.5%，企業營業利潤率由90年Q2的4.6%降至01年Q3的2.1%。2014年伊藤邦雄教授在日本經濟産業省提倡下主導發布的《伊藤報告》中，將日本企業與海外國家進行對比，指出日本企業ROE長期處于低位且分布較爲集中，導致股市長期低迷。
相比之下，美國充分利用了信息技術浪潮，實現了經濟基本面和企業利潤的穩健增長，掀起以納斯達克指數爲代表的股市長牛。1980年代美國宏觀政策由需求管理向供給管理轉變。
面對新技術革命的興起和新興工業的發展，美國政府開始積極調整科技政策，鼓勵推動科技成果的轉化與應用，形成了以“企業主導”的科技創新發展戰略，産業結構得到升級優化。
第三産業占GDP比重由1980年的64%上升至2000年的73%，同期制造業增加值占GDP比重從20%下降到15.1%；信息通信技術産業增加值占GDP比重從1987年的3.4%增長到2000年的6.2%。在信息技術浪潮的推動下，美國1970-90年代實際GDP平均同比增速穩定在3.2%附近，企業稅後利潤的平均同比增速由1980年代的3.77%逐步上到2000年代的9.63%。
根據《繁榮與停滯：日本經濟發展和轉型》引用的Jorgenson和Motohashi（2005）研究數據，在1990-1995、1995-2002兩段時期中，美國IT資本對經濟增長的貢獻明顯高于日本，美國分別爲0.5%和0.93%，而日本分別爲0.35%和0.77%。
從盈利角度看，經濟轉型促進盈利能力更高的消費和科技行業發展，推升整體微觀企業ROE。標普500 ROE（TTM，整體法）中樞從1976-1985年的14%上升到1986年至2021年的16%。
美國股市由此掀起以納斯達克指數爲代表的科技長牛。1980-2000年美股納斯達克指數區間最大漲幅3179%，同期標普500爲1396%，道瓊斯爲1415%。從估值來看，標普500指數PE（TTM）中樞自1980年以來上升至19.3倍，而1954-1979年僅爲15倍。
3.中國思考：短視角投資時鍾望輪動，長視角看轉型進展
上文我們對短周期的股債聯動關系，以及基于海外經驗的長周期股債表現進行了分析。回歸國內，立足當下，我們認爲短期來看，投資時鍾望輪動，即債市或震蕩偏謹慎，股市迎來機會；長期來看，債市利率中樞將趨于下降，股市表現關鍵在于轉型的進展、新質生産力的培育。具體來看：
從短周期視角看，當前我國經濟仍面臨有效需求不足的問題，隨著財政和地産積極政策逐漸發力，後續經濟有望迎來見底修複。2023年以來我國CPI、PPI等物價指數低位運行，名義增長和實際增長出現分化。
今年一季度，名義GDP由23Q4的5.2%提升至5.3%，而實際GDP爲4.2%，其背後是有效需求依然不足、企業經營壓力較大、地産有待提振、財政仍有發力空間。財政方面，我們以兩本賬的支出占GDP的比重衡量財政強度，這一比值在2018年、2019年分別爲32.8%、33.5%，並在2020年12月一度高達35.9%，但是2023年、2024年一季度僅分別爲29.8%、29.6%。
如果把PSL、政金債、城投債、鐵道債的淨融資考慮進去，從更加廣義範疇測算財政赤字率，可以看到今年以來下滑更爲明顯，顯示後續財政加碼仍有較大潛力。
我們在《總量專題-提振需求靠財政：借鑒中國98年及美日經驗-20240529》中指出，財政支出在穩定舊動能、發展新動能方面用途廣泛，例如可配合地産的金融支持舉措，通過適度擴大支出用于房地産收購等方式進行財政端賦能，以及通過財政支出的傾斜來培育壯大新興産業、加大財政補貼釋放設備更新增量需求等。
地産方面，一系列地産支持政策已集中出台。如5月17日取消全國層面房貸利率政策下限、下調房貸首付款比例和公積金貸款利率、擬設立保障性住房再貸款。展望未來，考慮到地産和財政政策不斷發力，積極因素逐漸積累，我們預計經濟有望迎來見底修複。
在地産銷售面積增速的悲觀、中性和樂觀的三種假設下，預計名義GDP分別實現4.8%、5.3%、6.0%的同比增速（詳見《總量專題報告20240523：地産新政對經濟和盈利的影響測算》）。
隨著投資時鍾指針向經濟複蘇的方向轉動，我們預計下半年債市或震蕩偏謹慎，股市將曲折前進並有望迎來轉折點。今年一季度債市表現強勁，其支撐動力一定程度上來源于政策窗口期的基本面修複情況和預期。二季度，宏觀積極信號逐漸顯現，例如GDP數據表現亮眼、地産積極政策頻出、特別國債發行節奏明確等，債市已從前期快牛行情轉爲震蕩。
股市方面，從寬基指數來看市場在2-4月期間連續上漲，5月以來進入階段性修整期。整體而言，當前股債市場均在等待基本面情況的進一步驗證。經濟修複向好並非一蹴而就，5月制造業PMI重回榮枯線以下、30城商品房成交面積絕對值仍處于近年同期最低位、中觀高頻數據顯示行業開工率分化，均顯示了經濟前進的過程中不乏挑戰和反複，但隨著財政和地産政策的不斷出台以及效果逐漸顯現，投資時鍾向經濟複蘇方向轉動的趨勢較爲明確。
我們預計2024年國內實際GDP同比增速有望達到5.5%左右，對應到微觀企業盈利方面，預計全部A股歸母淨利潤同比增速有望達到5-8%。在此背景下，我們認爲下半年債市或震蕩偏謹慎，建議以中短端爲主，長短超長端關注波段交易機會；股市隨著基本面拐點得以確認，市場有望走出震蕩蓄勢的階段，進入新一輪的上漲行情。
長期來看，隨著我國經濟切換到高質量發展階段，利率中樞下降或爲大勢所趨。利率本質上是資金的價格，由資金的供求決定。
因此，利率定價存在兩個主要影響因素，一是人們借入資本能夠獲得的回報，二是社會生産需要投入的資本要素，前者可以使用經濟增速進行刻畫，後者可以觀察經濟增長的驅動因素。
回顧我國宏觀經濟與利率發展曆程，2000年之後受益于房地産市場化改革推進、WTO入市後融入全球供應鏈進程加速，我國經濟迎來高速增長時期，並形成了以重工業、房地産業爲主導的資本密集型産業結構，重工業總産值占工業總産值的比重從2000年的60%上升至2011年的72%。
在這一時期，10Y國債利率跟隨經濟增速呈現高水平、高波動的特征，2002-2015年期間利率中樞爲3.52%。
資本驅動的增長模式難以長久爲繼。當經濟達到一定階段後，大量資本投入帶來的邊際回報下降、産能過剩等問題逐漸顯現。此外，“穩地産”政策思路以及地方政府隱性債務嚴格管控的模式下，“高回報”的地産和基建不再維持，經濟增長中樞趨于下滑。
我國GDP增速中樞由2000-08年的10.5%回落至2009-2019年的7.8%，2020-2023年則進一步回落至4.8%。2016年新華社刊文表示，中國經濟運行是“L”型走勢；人民銀行調查統計司課題組《“十四五”期間我國潛在産出和增長動力的測算研究》中預測我國2022年-2025年潛在産出增速將從5.5%放緩至5.1%。
在經濟高速增長向高質量轉化的背景下，我國致力于向新質生産力要增長新動能、以科技創新推動産業創新，戰略性新興産業占GDP比重從2014年的7.6%上升至2022年的13%以上。
總的來說，隨著經濟增長中樞的下移，以及産業結構由資本密集型向技術密集型的轉變降低了資本需求，利率中樞在長周期內或呈下行趨勢。
利率長期下行的趨勢下，股市如何表現？關鍵在于新舊動能能否順利轉換。基于我們前文對于美國和日本的經驗分析，在長期債牛時期，決定股市走勢的根本在于經濟基本面與企業盈利的成長性，在于經濟是否能找到支撐增長的新動能。
回顧我國股市過去近20年發展曆程，全部A股的ROE與ROIC曾伴隨經濟的高速增長而處于高位，在2011年之後隨著傳統生産力對經濟的拉動作用減弱而呈趨勢性下滑。
站在當前時點，ROE與ROIC是否能重新步入上行軌道是決定股市在長周期表現的關鍵，而這取決于我國新舊動能能否順利轉換。
在擴大住房需求、穩定舊動能的基礎上，需加速進行産業結構升級、發展新質生産力，推動具有高盈利成長性的新産業在A股中的占比提升，爲經濟和股市提供新機遇。
風險提示：對數據理解不到位、政策不及預期。
---[作者：荀玉根 、鄭子勳（荀玉根系中國首席經濟學家論壇理事，海通證券首席經濟學家、研究所所長）---來源: 首席經濟學家]
