國際做空機構正頻繁將矛頭對准中國企業。美國做空機構灰熊（Grizzly Research）的最新報告，直指中國人工智能巨頭——商湯科技。
在全球經濟一體化和信息技術迅猛發展的時代背景下，這些潛伏在暗影中的做空機構，究竟是以冷靜客觀的分析師之眼審視企業的真實面貌，還是用惡意的畫筆在市場的畫布上亂塗亂畫？他們的行爲不僅是在金融數據層面的一場較量，更是在探尋和揭示企業背後更深層次的經營真相與市場表象之間的博弈。
這場關于事實與虛妄的對話，不僅挑戰著投資者的判斷力，也考驗著市場的透明度和公正性。
01 “槍口”瞄准商湯？
近日，美國做空機構灰熊發布了針對商湯科技的做空報告，核心問題集中在商湯應收賬款的處理上。灰熊在報告中指控商湯利用收入循環的方式，人爲誇大其收入規模。
商湯對此迅速作出回應，否認了灰熊的指控。商湯在公告中明確指出，灰熊的報告缺乏事實依據，且包含無根據的推測及誤導性結論和诠釋。商湯強調，報告的編寫者並未與公司聯系以確認相關信息的真實性或就商湯的財務報告獲得任何理解，顯然缺乏對公司業務模式和公開信息的全面解讀。商湯稱，公司一直嚴格遵守上市公司相關要求。
對于灰熊報告中提出的具體指控，商湯一一作出反駁。商湯明確表示，灰熊關于其所謂的循環交易和關聯公司的指控完全是子虛烏有的造謠。同時，針對公司的財務狀況、大股東的減持情況等指控，商湯也作出了明確的澄清。
36氪查閱做空報告後發現，灰熊所依據的是一系列舊信息的拼湊，其中包含大量不實陳述和對商湯公司業務的誤讀。
灰熊在其報告中稱，截至2023年6月30日，商湯擁有約118億元現金等價物與定期存款，資産負債表上有36億元的借款。商湯在2022年錄得約80億元的負自由現金流（2021年爲負35億元），2023 年上半年又錄得25億元的流出，這使得商湯手頭的現金流可以持續不足兩年。
實際上，根據商湯業績發布等公開信息，商湯的總現金儲備定義爲現金和現金等價物、定期存款、結構性存款和受限制資金，屬于流動性強、易于變現的資産，截至今年上半年，該口徑下的現金儲備爲132億元，而灰熊在報告中所提及的數額，顯然低估了商湯的資金面。
灰熊在基礎數據、數據口徑以及計算邏輯方面存在的問題也爲這份報告的可信度和專業度打上了問號。
報告中，灰熊表示，自己發現了一些與商湯潛在的未披露關聯方，其是由商湯的高級職員擁有多數股權，或者通過公開來源相互關聯，商湯有意識地選擇將這些實體排除在資産負債表之外。對此，商湯方面回應稱，所謂"潛在的未披露關聯方"皆不符合關聯方定義, 因此不涉及應披露未披露信息，且這些公司本身也是無實際業務運營的實體，與商湯並無業務往來。
此外，有關股東持股情況，灰熊指出，商湯的控制人湯曉鷗及其控股公司Amind處理了商湯18.7億股股份，自2022年7月6日起，他們就沒有持有商湯股份。
但事實上，商湯公告明確顯示，自上市起至今，湯曉鷗教授並無出售任何由其實益擁有的商湯公司股份，同時，商湯大股東及執行董事全體也未減持一股。可見，灰熊的報告明顯存在多處事實錯誤硬傷。
02 狙擊中概股頻“翻車”
金融市場上，做空機構如同一股潛流，暗中影響著市場的動態。這些機構憑借對上市公司財務報表或業務上的剖析及調查，頻頻發起具有針對性的做空攻勢。灰熊正是其中的活躍者之一，盡管它相比于行業巨頭如渾水（Muddy Waters）、香橼（Citron Research）仍屬新秀。
灰熊的首次亮相是在2019年。彼時，其發布針對Intelligent Systems Corporation的做空報告，一舉使該公司股價在當日猛跌20.17%，並最終導致其不得不退出市場。
盡管首戰告捷，但灰熊也很快因其做空報告而陷入了法律紛爭的漩渦。2019年12月17日，灰熊發布了一份針對Trulieve的做空報告。2020年1月10日， 僅僅幾周後，Trulieve便對灰熊提起訴訟，Trulieve在訴狀中強調，“灰熊發布了具有誤導性且未經證實的報告”，指控灰熊公開散布有關該公司的誹謗言論。
截至目前，灰熊陸續發布了32篇做空報告，其中的14篇都將矛頭對准中概股，其中就包括商湯、中通快遞、蔚來、高途（曾用名：跟誰學）、58同城、鬥魚、瑞能新能源、希伯倫科技、樂信金融、SPI綠能寶等。
灰熊的創始人Siegfried G. Eggert曾在公開采訪中承認，灰熊的關注重點在中國，並稱此舉是“防止有欺詐行爲的中國公司在美致使美國投資者受損。”在官網介紹中，灰熊還特別指出，灰熊在中國擁有自己的偵探網絡，能夠對當地人、供應商、客戶和其他利益相關者的實地考察和訪談。
盡管Siegfried G. Eggert試圖將灰熊塑造成一位揭露商業欺詐的“正義鬥士”，實際上，該做空機構的聲譽一直不佳。批評者指出，灰熊發布的部分報告存在過度解讀或誤導性陳述，對被做空的公司造成了不必要的市場波動和投資者損失。
而且，從此前被灰熊做空的高途（原跟誰學）、蔚來、中通快遞等公司的後續表現來看，其做空影響似乎並沒有預期中的那般深遠。
跟誰學成爲最先被灰熊針對的中概股。2020年和2021年，灰熊曾三度發動對跟誰學的做空，指控內容涉及虛增盈利、虛假刷單等。
在2020年6月2日的沽空報告中，灰熊指控跟誰學公開宣稱的學生招生人數和營收被虛增了900%左右。跟誰學對此發布聲明稱：“該報告充斥著大量編造的數據和陳述，對于這種通過P圖等方式來诋毀公司的行爲，我們表示震驚。當打假者變成造假者，做空便從美國市場的一種良性機制，變成了某些人不當牟利的工具。這種充滿惡意的行爲，已經突破了商業倫理的底線。”但跟誰學股價並未受到影響。截至當日美股收盤，其股價漲13.37%，報收36.97美元/股。
2022年6月，灰熊又將矛頭對准蔚來。質疑蔚來效仿Valeant式的會計遊戲，通過誇大收入和提高淨利潤率來達到目標。報告中，灰熊提及武漢蔚能，稱“這家未合並的關聯方已經爲蔚來汽車創造了數十億美元的收入。”灰熊指出，在截至2021年9月的九個月裏，武漢蔚能將蔚來的營收和淨利潤分別被誇大了10%和95%，即營收和淨利潤分別虛增了26.17億元和17.77億元。諸如這類的結論在隨後蔚來的獨立調查中，被證明子虛烏有。
今年3月，灰熊的炮火燃向了中通快遞，稱中通快遞在中國的公開文件與其向美國證券交易委員會（SEC）提交的文件有很大不同，存在誇大利潤率等問題，並對中通快遞的員工人數、資本開支、關聯方等方面提出質疑。灰熊認爲，中通快遞的股價至少有50%的下行空間。但二級市場上對這份報告的反應並不明顯。報告發布當日，中通快遞美股在開盤一度下跌3.42%，報24.1美元/股，隨後震蕩回升，截至收盤，跌幅收窄至0.29%，報24.23美元/股；而港股市場上，中通快遞股價則上漲了1.26%。
03 中國企業爲何屢成“靶子”？
做空機構在金融市場上扮演著一個頗具爭議的角色，既被一些人視爲市場的清道夫，也被另一些人斥作操縱者。
做空行爲既是市場效率和價格發現機制的關鍵組成部分，也是增加市場風險和波動性的因素。
不可否認，通過反映資産的真實價值，做空行爲在糾正價格泡沫方面發揮著不可或缺的作用，從而對市場透明度和公正性産生積極影響。此外，做空交易通過增加市場交易量和流動性，提高了市場的整體運作效率。
然而，這一行爲也不無風險，尤其是當市場參與者集體做空某一資産時，可能會引發價格的急劇下跌，加劇市場波動，並可能對投資者信心造成影響。此外，做空的無限虧損潛力也爲參與者帶來了較高的風險敞口。
*在做空背後，暗藏著一門有利可圖的生意。
據中國基金報報道，近十年間，有包括京東、陌陌、獵豹、優信在內的40多家中概股公司成爲了華爾街做空機構的獵物，一些機構試圖通過做空公司股票從股價下跌中獲利。
做空機構的目標是那些可能卷入財務欺詐、股價操縱或被市場高估的公司。他們通過資料研究、實地調研、專業分析等手段對做空目標展開調查，尋找企業在商業模式、業務運營、財務狀況等方面存在的問題。這一過程中，做空機構可能與對衝基金、代理調查機構等其他機構合作，形成一個隱秘的聯盟，共同對目標公司進行做空。
事實上，在做空報告的大幕拉開之前，做空機構已在市場上悄然布局。通過借入股份賣出、購買看跌期權或賣空股票期貨等方式，做空機構建立起空頭頭寸，准備在未來的股價下跌中收獲利潤。
當做空報告發布後，通常會通過媒體炒作和市場操縱，引發股價的急劇下挫，同時吸引那些受到做空報告影響的投資者跟進抛售，形成一股不可逆轉的市場下跌勢頭。在股價的下跌浪潮中，做空機構與其盟友則進入收割階段。他們通過平倉空頭頭寸，將之前的籌謀轉化爲真金白銀的利潤。
做空機構在金融市場上的操作，類似于一場精心策劃的遊戲，他們不僅針對企業的潛在問題進行分析，更針對市場的心理弱點發動攻勢，通過引發恐慌和不信任來推動股價下跌。在這個過程中，由于信息的不對稱，無論是海外散戶還是國內投資者，都可能成爲他們戰略中的棋子。
大量的海外散戶投資者在投資中國企業時，往往缺乏對中國企業文化和運營環境的深刻理解。做空機構恰恰洞察到這一點，因此利用報告和分析來引導他們的決策。而國內投資者雖然對本土企業有更深入的了解，但面對做空機構發布的看似專業的報告時，往往會産生對企業的信任危機，忽略了現實中的邏輯判斷。
北京國家會計學院副教授胡明霞曾在經濟觀察報刊文稱，類似灰熊的做空機構經常會針對處于快速增長時期的企業，用一些看似專業數據誤導缺乏經驗或缺乏財務知識的投資者，利用做空報告當日的股價變化進行單日交易來牟利。
正是在豐厚利潤的驅動下，灰熊及其空頭同行們頻繁地對中概股發起基于片面甚至僞造信息的攻擊。這種策略，雖掩飾在多元化市場操作的外衣下，實則可能對投資者造成重大誤導。
對于這類市場操縱行爲，投資者和監管機構必須展現出前所未有的警覺性和洞察力。這不僅是爲了保護個體投資者的利益，也是爲了維護金融市場的公平性和透明度。-36氪-
