與亞洲金融危機時期相比 當前宏觀形勢有何不同

[ 中方統計的中國對外證券投資資產國別和地區分布中，2018～2022年對美國證券投資占比下降了8.1個百分點。 ]

2023年是中國正式進入後疫情時代經濟正常化的元年。7月底中央政治局會議指出，疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。過去半年多來，經濟波動和預期搖擺之大實屬少見。面對國內需求不足，企業經營困難，外需走弱、重點領域風險隱患較多等現實問題，社會各界看法和意見不一。上世紀末亞洲金融危機時期中國所處的內外部環境，可能對今天更具借鑑和參考價值。

外部環境更趨複雜嚴峻

同樣是美聯儲緊縮。美聯儲在上世紀80年代末至90年代中的貨幣政策調整是亞洲金融危機爆發的重要外因之一。1989年6月至1992年9月，美聯儲連續24次降息，將聯邦基金目標利率由9.81%下調至3%，貨幣寬鬆導致熱錢流入東南亞等新興市場。

1994年2月開始，美聯儲轉向貨幣緊縮，連續7次加息，將聯邦基金目標利率升至1995年2月的6%。1996和1997年美聯儲貨幣政策雖然時松時緊，但聯邦基金利率維持在5%以上。這導致熱錢快速流出亞洲新興市場，引爆了1997年下半年東南亞貨幣危機，並逐漸演變成席捲全球新興市場的亞洲金融危機。

1998年，美聯儲在亞洲金融危機高潮期進行了三次預防性降息，但鑑於對美國通脹上行及美股「非理性繁榮」的擔憂，美聯儲不得不再度緊縮，於1999年6月~2000年5月間連續加息6次，累計加息175個基點。當時，中國在承諾人民幣對美元匯率不貶值、加強和改進外匯管理的同時，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策保增長。

1997年10月至2002年2月，中國連續6次降息，將1年期人民幣存款基準利率由7.47%降至1.98%，並兩次降准，將金融機構法定存款準備金率由13%降至6%。1998年7月至2001年10月期間，1年期人民幣存款基準利率低於美國聯邦基金目標利率，人民幣持續承壓。

這一次的外部貨幣政策緊縮更為激進。

由於美國正遭遇四十年一遇的高通脹，美聯儲在2022年3月至2023年5月連續加息10次，並在6月份跳過一次後於7月份繼續加息25個基點，累計加息525個基點。而且，美國的通脹韌性可能超預期。2023年7月，美國失業率為3.5%，處於歷史低位，明顯低於CBO（美國國會預算辦公室）測算的自然失業率4.4%。這與1999年美聯儲重啟加息時失業率負缺口一樣，即勞動力市場偏緊支撐核心通脹。

中國堅持貨幣政策以我為主，2021年下半年以來為保持經濟運行在合理區間，穩增長不斷加碼。到2023年7月，連續5次、累計降准1.25個百分點，連續3次、累計各下調7天逆回購和1年期中期借貸便利利率（MLF）30個基點，連續3次、累計下調1年期貸款市場報價利率（LPR）30個基點，連續4次、累計下調5年期LPR利率45個基點。由於中美貨幣政策分化，中美利差逐漸由正轉負，負利率不斷走闊。

同樣是美元匯率強勢。

（洲際交易所，ICE）美元指數在上世紀90年代下半段的強勢是毋庸置疑的，尤其是1995年美國前財長魯賓提出了強勢美元的政策主張。從1995年初到2000年5月底加息結束，美元指數累計上漲22.4%，最大振幅達到39.6%。雖然美元指數在1998年9月和10月短暫降息期間回撤近十個百分點，但是美國經濟並不允許美聯儲貨幣政策轉向。

當前也有相似之處。

本輪美聯儲激進加息，推動美元指數於2022年9月底升至亞洲金融危機以來新高。隨後，市場寬鬆預期搶跑，致美元指數快速回撤，最多下跌12.6%。值得注意的是，匯率的基礎和美聯儲的政策依據一樣都是經濟基本面。

目前看，美國經濟基本面依然有韌性， GDPNow模型預計2023年三季度GDP環比折年率達到4.1%。據彭博經濟學家預測統計，美國經濟的中長期前景依然是發達經濟體中最好的。如果美國經濟驟冷，美元或難以為繼。如果美國經濟不出大問題和失業率維持低位，美聯儲即便在2024年討論或者執行降息，可能也是維持「鷹派」立場。

不同的是經濟形勢「異位」。

上次是世界經濟特別是新興經濟體經濟下行更多。IMF數據顯示，1997年危機爆發初期，由於風險源在新興市場，新興經濟體實際GDP增速較1996年下降了0.2個百分點至5.0%，而全球和發達經濟體實際GDP增速分別上升了0.3和0.6個百分點。1998年，新興經濟體經濟增速大幅下降了2.7個百分點，而發達國家下降了0.9個百分點。

這次是世界經濟尤其是發達經濟體經濟下行更多。

據國際貨幣基金組織（IMF）最新的世界經濟展望，2023年，90%以上的發達經濟體實際經濟增速將低於2022年，經濟增速較上年回落1.2個百分點至1.5%，而新興經濟體則與2022年持平於4.0%，亞洲新興經濟體更是上升0.8個百分點至5.3%。同時，預計2024年發達經濟體實際經濟增速繼續下滑0.1個百分點，而新興經濟體則上升0.1個百分點。在此背景下，2022年四季度~2023年二季度，外需對中國經濟增長已經連續三個季度為負貢獻。

更為嚴峻的是大國博弈。

1990年代，雖然中美在部分領域存在分歧，但是經貿總體相向而行，整體上是合作多於競爭。中國需要加入世貿組織擴大出口，美國也需要中國加入全球供應鏈提供新的增長點。當前，百年變局下，中美求同存異越發困難。

1998～2002年，中國在美方統計的商品出口和進口占比分別上升了1.3和3.5個百分點，2018~2022年則分別下降了1.0和5.0個百分點。美方統計的外資美債持有中，2001～2002年中國投資者持有占比上升5.9個百分點，2018～2022年則下降7.2個百分點。中方統計的中國對外證券投資資產國別和地區分布中，2018～2022年對美國證券投資占比下降了8.1個百分點。

內部環境更具挑戰性

相似的外生性「災害」衝擊。

1998年遭遇百年一遇的特大洪水。《中國水旱災害公報》數據顯示，1998年長江和松花江洪澇災害造成直接經濟損失2551億元，約占當年經濟總量的3.0%，為歷史之最。外部亞洲金融危機和內部自然災害，導致1998年未實現年初制定的「保八」目標，實際經濟增長了7.8%，較1993~1997年均增速低了3.5個百分點。當前是三年世紀疫情持續衝擊，2020～2022年年均增長4.5%，較2015～2019年均增速低了2.2個百分點。雖然2023年防疫平穩轉段，但疫情疤痕效應繼續存在，導致經濟恢復呈現波浪式發展、曲折式前進，引發市場預期震盪。

相似的物價下行壓力。

亞洲金融危機是中國第一次在開放經濟下面臨經濟產出快速下滑的情景。1997年底，PPI已經陷入同比負增長，CPI較1996年下降了6.6個百分點至0.4%。1998年初，政府工作報告依然維持從緊的財政和貨幣政策，擔憂好不容易控制住的高通脹會死灰復燃。

而且，當時還有國企改革和金融系統整頓等一系列抑制需求的因素。1997～2002年，中國CPI和PPI負增長月份累計分別為39個月和51個月，最低值分別為-2.2%和-5.7%。當前雖無通縮之實，卻有通脹持續疲軟之憂。

2023年7月，CPI同比自2021年2月以來首次階段性跌入負區間，而PPI已經連續十個月同比負增長。前期結構性改革和當前外需周期性下降共振，內生性需求恢復慢於預期。此次同時發起對多個行業改革的需求抑制作用，可能與當年國企員工下崗「旗鼓相當」（1998年城鎮國企就業減少1986萬，1999～2002年年均減少474萬）。政府也意識到當前中國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足。

今非昔比的內需發力點。

當時擴內需、促消費主要是住房市場化改革和促進汽車消費，同時設置節假日「黃金周」。1998年7月，中央正式發布《關於進一步深化城鎮住房制度改革，加快住房建設的通知》，決定自當年起停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會化的住房新體制。

1998～2002年，房地產業增加值對經濟增長貢獻率均值較前五年上升了2.3個百分點。2000年第十個五年計劃首次闡明要大力振興汽車製造業，第一次提出要鼓勵轎車進入家庭。中國汽車工業年鑑顯示，1999~2022年，中國汽車產量平均增長19.4%，較1995~1998年提高了14.6個百分點。

當前擴內需、促消費手段依然類似，但內涵已經發生重大變化。

雖然沒有類似「黃金周」這樣的新假期，但是全面落實帶薪休假的倡議依然能夠促進假日消費。汽車消費依然是當前消費增長點，但房地產托而不舉。2020～2022年房地產業增加值對經濟增長貢獻率均值較前五年均值回落了6.3個百分點。儘管基礎設施投資依然在做，但是中國經濟總量比1998年大了近25倍，政策成本不可謂不高。

不同的儲蓄行為。

當時是居民「存不住錢」。1998年國企改革和市場化建設激發民企活力，民營經濟開始大展拳腳。1998年，城鎮就業總人數較1993～1997年均值上升了12個百分點，但同期城鎮國企就業人數占比42%，較1993～1997年均值下降了15個百分點。

伴隨着就業結構改變和對未來美好生活的嚮往，居民開始追求生活品質改善。1998～2002年國民儲蓄率均值為38.4%，較1993至1997年均值下降2.7個百分點。值得注意的是，當時房地產已經開始騰飛，但居民儲蓄率依然下降。

當前是民間投資持續低迷和居民預防性儲蓄。

2021年，城鎮國企就業人數環比上升1.3%，為1996年以來首次就業增速超過非國企。2022年，就業總人數減少842萬人次，下降1.8%，民企不招人的情況下無法解決就業問題。由於近年來經濟波動加劇和疫情「疤痕效應」，即便收入增速下降，居民依然「存得住錢」，提前還貸追求持續走低的無風險收益，背後是信心不足和預期轉弱。2020～2022年國民儲蓄率均值45.1%，較2015~2019年均值上升0.4個百分點。

綜上，當前內外部形勢較20多年前更為複雜嚴峻，但我們也擁有較20多年前更為強大的綜合經濟實力、更為豐富的宏觀調控經驗，以及更為雄厚的國內市場潛力。當前遇到的問題都是前進中的問題，能夠通過深化改革、擴大開放、推動創新、促進發展的辦法，逐步加以解決。

在這方面，中國政府不缺乏勇氣和智慧。下一步，要加大宏觀政策調控力度的同時，進一步全面深化改革開放，堅定實施擴大內需戰略，全面促進消費，加快消費提質升級，優化投資結構，拓展投資空間，支持新產品新技術迭代應用，促進形成強大國內市場。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家/第一財經）