海外的AI賽道，和中國相比，正在走向全然不同的方向。
關注AI的朋友應該都知道，最近中國的大模型創業公司都在宣布自己又獲得了大額融資，其中以如阿裏、騰訊為代表的大廠註資較多。但在海外，如谷歌、微軟這樣的大廠紛紛開始「收割」大模型公司。
近日較為知名的一條消息就是，谷歌買下了AI聊天機器人獨角獸公司Character.AI的創始人及其核心團隊，當然與此同時，谷歌還會支付一筆許可費來使用Character.AI的技術和模型。
這件事兒有趣在並非傳統的收購，而是以「收購招聘」的方式，將一家曾備受矚目且飽含諸多知名投資人期望的獨角獸大模型公司納入旗下，如此收購方式似乎正在替代傳統收購，成為海外大廠避開反壟斷監管和拓展自己版圖的捷徑。
海外有投資人做出了較為悲觀的分析，「Character.AI的結局是由其沒有能力獲得後續融資導致的，但能被收購將會是大模型創業公司最好的結局了。」
估值175億元還是變成了自己最討厭的人？
從估值上看，這筆交易還是Character.AI的創始團隊賺了。
在2023年的最後一次融資裏，Character.AI的估值是10億美元，但谷歌給了一份估值25億美元（約合人民幣175億元）的offer，估值漲了2.5倍，雖然曾經Character.AI對外披露過自己估值達50億美元。
在協議中，Character.AI的原投資者持有的股票將以每股88美元價格被買斷，未授予的員工期權將繼續以每股88美元的價格在2026年7月底前授予，通過谷歌這筆協議金支付。
公司的創始人Noam Shazeer和Daniel De Freitas受聘回歸老東家谷歌，並加入DeepMind研究團隊。臨時CEO暫由總法律顧問Dom Perella接任。公司將有30人（總員工數大概130人左右）也將被納入谷歌的Gemini AI部門。同時Character.AI將不再使用內部模型，而是改用Meta平臺的Llama3.1等開源模型驅動產品。
Character.AI的兩位創始人都大有來頭，Shazeer曾任谷歌首席軟件工程師，在業界頗為出名，他曾參與過包括廣告算法開發等多個重要項目，還是2017年開創性論文《Attention Is All You Need》的主要作者之一。Freitas亦曾在谷歌任職，期間更是與Shazeer共同開發了聊天機器人Meena——後演變為對話語言模型LaMDA。
這其實是個蠻狗血的故事。
2021年上述二位是帶著毅然決然的態度離開谷歌的，原因是對谷歌這家搜索巨頭的官僚主義感到失望，並於2022年創辦了Character.AI。3年後的回歸，讓人不禁感嘆「歲月終究讓自己變成了自己最討厭的那個人」。
Character.AI的創業史一開始非常順利，它在短時間內就籌集到來自a16z、SV Angel、前GitHub CEO Nat Friedman、天使投資人Elad Gil等機構的投資，累積1.93億美元，估值也達到10億美元，妥妥的獨角獸。
2023年，也即公司的最後一輪對外融資，它獲得了A16Z的1.5 億美元A輪融資。後續結局大家也都看到了，據說在創始人「賣身回歸」之前，公司還是試圖和谷歌談新的融資，估值超過50億美元，最後當然還是以失敗告終。
顯然，盡管Character.AI曾被視為最有前途的AI獨角獸企業，現實終究是殘酷的，對比50億美元，它最多值25億美元。
投資人是開心的？
據說谷歌並非是Character.AI的首選，此前有媒體曾爆料，由於Character.AI融資困難，它希望Meta、馬斯克或其他大廠能夠來收購。
馬斯克做出了拒絕的回應。
關於與谷歌的這筆交易，安德森·霍洛維茨基金（Andreessen Horowitz）的普通合夥人Sarah Wang倒是在網絡上公開向Shazeer和他的Character AI團隊表達了祝賀。海外有分析師對此分析，投資人是樂於看到自己所投資的大模型公司能夠被大廠收購，因為如果通過IPO退出，他們大概率只能面臨虧損或者被套牢。
亦有業內人士認為，這筆交易對谷歌來說更有意義，因為其仍然因為沒有在人工智能競賽中處於領先地位而感到痛苦。這也使谷歌成為聯邦貿易委員會反壟斷監管機構的目標，這些監管機構已經在調查其他準收購，如微軟與OpenAI和Inflection的交易。
面對自己的回歸，創始人Daniel De Freitas仍然「頭鐵」，其對海外媒體高傲地表示，他並不擔心與前公司的產品重疊，因為「谷歌永遠不會做任何有趣的事情」。
谷歌會不會做有趣的事不得而知，但Character.AI只能通過「收購招聘」的方式退出熒幕，有最為殘酷的原因——沒有人願意付費，導致無錢可燒。
雖然在成立僅2年日活已達到近600萬，公司在產品上線後的5個月內，用戶發送了超過20億條消息、活躍用戶每天使用時長達2個多小時，消費者似乎還是更喜歡「白嫖」。
在變現的路上，Character.AI推出過每月9.99美元的訂閱服務，在600萬月活用戶中，付費用戶只有近10萬人，據此推算其在2024年最多能獲得不到1700萬美元的收入。
所以說，融不到錢，只能創始人「賣身」就不算出奇了。
「收購招聘」這條路火了
Character.AI的事兒並非特例，微軟和亞馬遜早已做過示範。
今年3月，微軟聘請了人工智能初創公司Inflection AI的聯合創始人Mustafa Suleyman和Karén Simonyan。Suleyman將負責微軟新成立的消費者人工智能部門Microsoft AI，而Simonyan將作為首席科學家加入該公司，這筆交易微軟支付了6.5億美元Inflection AI技術使用授權。
要知道Inflection AI曾是OpenAI資金最充足的競爭對手之一，和Character.AI相似，前者在籌集了超過15億美金(微軟、Reid Hoffman、比爾·蓋茨、谷歌董事長埃裏克·施密特、英偉達等知名機構和大廠都是投資人)之後，就面臨再也融不到錢的困境。
Suleyman在接受外媒采訪時部分吐露了離開的原因：Inflection AI積累了超過100萬活躍用戶，但仍沒有找到有效的商業模式。
亞馬遜的套路也類似，其以高額費用換取了Adept部分技術的非獨家使用許可，聯合創始人兼CEO David Luan領導亞馬遜的AGI Autonomy團隊，直接向人工智能總監Rohit Prasad匯報。其他幾位創始成員和部分員工也加入亞馬遜。
發現沒有，這些明星AI獨角獸的發展軌跡都是成立短時間內就輕松拿到啟動資金，之後的一到兩輪融資亦很順利，估值也迅速達到10億美元，但一兩年後公司面臨困境，要麽破產要麽賣身。
似乎在大模型的競爭中，半年不融資，就已經釋放了關於公司困境的信號。
海外的天使投資人Zak Kukoff冷靜地表示，「沒有盈利能力就達到規模的公司沒有未來。大型科技公司可以在沒有強大經濟的情況下擴大規模，會削弱小公司的競爭能力。」
最後Kukoff還很冷酷地總結，谷歌與Character.AI達成的交易是「名義上的收購」，這意味著科技行業正在經歷「人才盜竊的流行病」。但怎麽說呢？能賣得掉，還能被大廠高薪聘走，總歸是幸事。---來源: 投中網-
*杠桿玩脫了，250億元投資清零*
這可能是2024年第一個虧光所有本金的項目。
據WSJ報導，美國在線教育公司Pluralsight的股東Vista Equity Partners（下稱Vista）已經同意把全部股權轉交給高盛、貝萊德、橡樹資本、Ares、Blue Owl Capital等債權人，這將是美國第一起重大的非銀行債務重組事件。
Vista是世界上最大的私募股權公司之一，管理規模超過1000億美元，擁有長達24年的歷史。尤其特別的是，Vista以專註於科技公司的並購投資為特色，這在大型PE機構中非常罕見。2021年，Vista以35億美元（約250億人民幣）的價格將Pluralsight從納斯達克私有化，是其成立以來規模最大的一個收購項目。
而這次債務重組意味著，Vista的這筆投資將血本無歸，字面意義上的全部清零。
今年全球資本市場上屢屢發生著名公司破產事件，但Pluralsight很不一樣的地方是，這家公司自身經營並沒有出問題，而完全是因為杠桿玩脫了。
虧損了20多年的企業被收購
Pluralsight的收購發生在2021年，正是資本市場瘋狂的頂點。
現在回頭來看，這顯然是過熱時代才有可能發生的交易。
Pluralsight是一家主要面向科技行業的在線教育公司，主要為程序員、運營和創意崗位人員提供各種視頻培訓課程。其商業模式以2B為主，官網上聲稱美國財富500強公司中有70%都是它的客戶。
像很多科技公司一樣，Pluralsight也有長期不能盈利的問題。
Pluralsight最早於2004創立，起始資金是三位創始人各自投入的5000美元。在最初的8年時間裏，Pluralsight沒有融資，也沒有盈利，一直處在勉強維持的狀態。到2011年，Pluralsight的營收還只有區區500萬美元。也是在這一年，Pluralsight的收入開始規模化，2012年營收翻了三倍至1600萬美元。
此時，Pluralsight引起了VC的註意。2012年，Pluralsight完成了2750 萬美元的A輪融資，也是公司史上首輪融資，此時其估值約1億美元。2014年，Pluralsight又完成了1.35億美元的B輪融資，估值增長至10億美元。在巨額融資之下，Pluralsight的營收繼續起飛。到2016年，其營收成功破億，達到1.32億美元。
2018年，Pluralsight成功在納斯達克上市，市值超過25億美元。上市之後，Pluralsight繼續保持著高速增長的態勢。財報顯示，Pluralsight 2018年-2020年的營收分別為2.32億美元、3.17億、3.92億美元，兩年增長了70%。
但是，直到此時Pluralsight依然沒有看到盈利的希望。2018年-2020年，Pluralsight的凈利潤分別為-1.47億美元、-1.64億美元、-1.64億美元，三年虧掉了4.75億美元。
一般而言，盈利能力這麽差的公司，因為過高的風險，並不會成為PE基金收購的目標。但所謂富貴險中求，如果能在收購後通過運營改善其財務狀況，回報空間也將是巨大的。Vista Equity Partners專註做了20多年的科技企業並購，可能是世界上經驗最豐富的專業科技企業收購專家，它有自信能做到這一點。
另一個重要因素是，新冠疫情後全球互聯網和軟件行業都一片熱火朝天，各大互聯網公司都在積極擴張，像ZOOM這樣的明星企業異軍突起，這使得優秀程序員非常緊缺，也就意味著對培訓的需求會居高不下，這對Pluralsight來說是一個歷史性機遇。
這正是Vista當時的判斷。Vista旗艦基金聯席主管Monti Saroya在收購Pluralsight後曾表示：「我們已經親眼看到，熟練程序員正在供不應求。我們預計這種趨勢將持續下去，因為這是一個所有行業都在與互聯網相融合的世界。」
在上市的第一年，Pluralsight市值最高時曾經達到56億美元，但好景不長，上市第二年的市值就腰斬至不足30億美元。Vista決定來抄這個底。2020年12月，Vista出價35億美元，與Pluralsight當時的股價相比溢價了25%，將其收入囊中。
被債務壓垮
沒想到的是，這次抄底正好抄在了山頂。
首先是互聯網、軟件行業在2022年風雲突變，獨角獸成批死亡，巨頭公司也開始了大裁員浪潮。人都被優化了，對培訓的需求自然就下降，這直接沖擊了Pluralsight的收入。
更大的危險在於，2022年開始的大加息時代，使得Pluralsight在並購過程中產生的債務成了不可承受之重。
實際上，Vista在2021年初之所以敢於收購Pluralsight，除了對行業趨勢的判斷外，更底層的原因是當時的零利率環境。Vista能夠以很低的成本獲得充足的債務融資。
然而，2022年之後，在新的利率環境下，Pluralsight現金流不足的風險就赤裸裸地暴露了出來。
根據媒體曝光的Vista發給LP的定期基金文件等信息，Pluralsight項目的命運其實在2023年初就已經被預見到。
2023年一季度，Pluralsight已經面臨現金流枯竭的問題，Vista不得不繼續向其註入7500萬美元的股權投資，以安撫債權人。與此同時，Vista也向債權人要求，放寬對Pluralsight繼續債務融資的限製，以便能夠繼續履行包括支付利息在內的義務。
2023年第三季度，Vista開始報告Pluralsight收入下降。
2023年四季度，Vista宣布了一個好消息，聲稱「Pluralsight的業務已從無利可圖轉變為可持續盈利」，並且截至2023年11月底的利潤率達到了28.5%。就這一點上看，Vista對Pluralsight的「降本增效」是成功的。Pluralsight在被收購後進行了數輪裁員，其中僅2022年12月的一輪就裁撤了20%的員工。
但在壓頂的債務面前，Pluralsight的業務盈利是杯水車薪。也是在2023年第四季度的基金報告中，Vista承認Pluralsight將在2024年第二季度面臨「流動性挑戰」，原因是「資本結構限制」。
進入2024年，局面已經很明朗，要憑借Pluralsight自身的現金流，按期償還貸款利息已經是一件不可能的事。
既然無法付息，債權人的要求是Vista交出Pluralsight的股權。但Vista不甘心失敗，為了盡可能挽回失敗，在今年5月份的付息日之前幹了一件激怒債權人的事情。Vista將Pluralsight的部分資產裝進一個新創建的子公司，然後以這家子公司為主體繼續貸款5000萬美元，用於支付舊貸款的利息，避免違約，從而為博弈爭取時間。原有債權人憤怒之處在於，這會使得他們失去對這些資產的掌握。
有債權人匿名向媒體表示，「總有一些交易是無法成功的，當失敗發生的時候，我們希望合作夥伴能以夥伴的心態行事。」如果債務重組變成一場對抗，他警告稱，這會「對雙方關系造成巨大的損害」，而且行業裏的其他主要貸款機構也在觀察你。
過去兩年來，Vista不斷下調Pluralsight股權的賬面價值，2023年第一季度下調為23億美元，2023年第四季度下調為15億美元，2024年5月則直接降為象征性的幾美分，實際就是歸零的意思。最終，Vista還是接受了最慘痛的結局，清零離場。
當然，對高盛、貝萊德等債權人來說，拿到Pluralsight的股權也並不是一件多麽開心的事情。目前Pluralsight的債務余額是17億美元，經此動蕩Pluralsight的股權價值已經嚴重縮水。
在5月28日向基金LP披露的一份文件中，Vista表示Pluralsight的業務在2024年一季度急劇惡化，客戶續約率降至歷史最低。4月份，Pluralsight創始人兼CEO Aaron Skonnard已宣布辭職，離開了自己創立20多年的公司。
放貸催生的並購狂潮
開頭提到，Pluralsight的重組是美國第一起重大的非銀行債務重組事件。這也使得這一事件被視為對整個美國資本市場的一記警鐘。
Vista並購Pluralsight過程中的貸款並非來自銀行系統，而是私募信貸，這是美國近年來興起的「影子銀行」。
2008年金融危機之後，由於監管等原因，美國銀行放貸的時候變得保守，在杠桿並購活動中的參與率顯著下降。於是，PE機構們轉而通過私募信貸融資，使得私募信貸繁榮發展。
尤其是在新冠疫情之後，美國的私募信貸進入了發展的「黃金時代」，無論是高盛等投行，還是貝萊德這樣的資管公司，以及黑石、KKR等PE機構，都在大力發展私募信貸業務。投中網去年寫過《PE的盡頭是放貸？》，PE機構們的私募信貸產品規模都在急劇增長，收益率也非常驚人，甚至超過了私募股權產品。
根據Pitchbook的數據，如今90%的杠桿並購交易都是由私募信貸提供融資，銀團貸款只占10%。私募信貸不受監管限製，Pluralsight這樣持續虧損的項目，很難從銀行得到融資，但Vista很容易就發行了15億美元的私募信貸。
而代價是私募信貸的利率更高。在利率上升的情況下，就像Pluralsight的命運所顯示的，私募信貸會帶來巨大的利息償付壓力。據Pitchbook，2021年在直接貸款市場發行的私募信貸收益率為7%-8%，2023年下半年上升到了11%-13%。
2020年-2021年的並購狂潮，很大程度上也跟私募信貸的催化有關，這些巨額的債務要如何消化正引起關註。芝加哥布斯商學院教授史蒂文·卡普蘭對媒體稱，雖然接下來會出現多少像Pluralsight這樣的案例，目前下結論還為時尚早，但一些PE公司在2020年和2021年非常激進的行動，現在回想起來的確是不合理的。
另一頭，私募信貸這些年被包裝為一種「中風險、高收益」的基金產品賣給了廣大投資者。哈佛法學院教授Jared Ellias幾天前發了一篇論文，認為由於沒有監管，這些私募信貸基金的信息極不透明，GP可以「完全自由」的選擇是否或何時確認壞賬。與私募股權基金類似，表面上高收益的私募信貸基金，其中暗藏了多少「僵屍項目」，是值得懷疑的事情。---來源: 投中網-
