我一直覺得，經濟學理論就像男女關系，沒有對錯，只有合不合適。——賈銘
2023年，是疫後複蘇的第一年，時光荏苒，眨眼即逝。
這一年，官方出台了多項措施提振經濟，比如繼續減稅降費、放松房地産市場管制、增發萬億國債等等。從前三季度（4.5%、6.3%和4.9%）的經濟增速看，只要四季度的經濟增速達到4.4%左右，就可以完成全年5.0%的增長目標。
但是，社會預期偏弱、有效需求不足、部分行業産能過剩等問題依然存在。那麽，2024年的增速目標會定在多少？是否會出台新的大強度刺激政策？
總體來說，中國經濟回升向好、長期向好的基本趨勢沒有改變，我們有底氣也有信心，但也不能低估困難。
經濟增速目標
經濟學教材告訴我們，宏觀調控的政策目標主要包括：經濟增長、充分就業、物價穩定和國際收支平衡。
但是，這四個目標不可能同時達成。比如，經濟增長和穩定物價、穩定物價和充分就業之間存在矛盾，經濟增長和國際收支平衡之間也經常存在矛盾，只有經濟增長和充分就業是一致的。所以，處于不同發展階段的不同國家以及不同國家處于不同的發展階段，都會選擇不同的目標側重。
比如，中國自1994年開始設置經濟增長目標以來，除了2020年因疫情原因未設置外，經濟增速就一直是最重要的政策目標。但現階段歐美發達國家的主要政策目標是維持通貨膨脹基本穩定。
市場普遍預期，2024年中國的經濟增速目標可能在4.5%～5.5%。有人覺得，只要不發生系統性金融風險或者惡性通貨膨脹，經濟增速應該盡可能定高一點。但是我個人倒是覺得，在經濟發展的現階段，增速目標的作用更多的是預期管理，具體的值不是那麽重要，低一點比高一點好。
中國重視經濟增速，可能出于以下幾個原因：
第一，計劃經濟思維的遺留習慣。這倒不是說遺留習慣都是不好的。實際上，早期來看，相對于通脹、失業等指標，GDP是最爲重要的，也是相對比較容易建立的宏觀統計指標體系。這對于確定中國在國際中的地位和待遇非常重要，也可以反映中國經濟的增長趨勢。
第二，可以粗略地反映就業情況。比如，奧肯定律提出，經濟增速與失業率負相關，經濟增速每下降2個百分點，失業率上升1個百分點。中國也有各種測算，比如有人認爲如果城鎮調查失業率要穩定在6%，那GDP增速至少要保證在4%以上。
第三，與防範經濟金融風險有關。經濟增速作爲産出增長衡量指標的背後，對應的實際上是個人收入、政府稅收等具體指標，也是一些風險的測度指標（比如杠杆率、債務率）的分母，如果經濟增長失速，不僅會惡化國內的就業和預期，也會影響主權評級，引致或者放大金融風險。
所以，在沒有其它更好的替代指標的情況下，以前將經濟增速作爲宏觀調控目標，倒是也未嘗不可。
那我爲什麽又認爲，增速目標不是那麽重要，低一點比高一點好呢？
原因在于，當前中國經濟處于下行周期，且有效需求不足疊加部分行業産能過剩。
一方面，到目前爲止，中國實際上仍未建立起完全意義上的市場競爭機制。由于大企業對經濟增速的貢獻更大，在沒有完成結構性改革前過于重視經濟增速目標的話，可能會導致逆向淘汰——比較有活力的中小民營企業率先被擠出，大型企業甚至僵屍企業反而被留下來，從而進一步加劇産能過剩、惡化收入分配和資源配置效率。
另一方面，從2008年的8%到2023年的5%，無論潛在增速是多少，市場已經適應了經濟增速的“換擋”。此時再設置一個較高的經濟增速，在沒有新的具有說服力的新動能的情況下，市場會懷疑增速的真實性和增長的質量。由于地方政府在經濟增長中扮演的重要角色，較高的經濟增速目標，還可能會加大地方隱性債務的金融風險，並加劇地方虛報數據的問題。
綜上，在我看來，2024年的增長目標不妨定得低一些或者定爲區間，並且在未來逐步將宏觀政策目標轉向充分就業和通脹穩定。
傳統政策工具
那麽，2024年是否會出台更大強度的刺激政策呢？這當然取決于目標增速的高低以及政策工具箱中的工具。
貨幣政策和財政政策是宏觀調控的常規性政策手段。
當經濟處于下行周期，企業的盈利預期下降會制約企業的投資需求擴張。如果此時經濟好轉，或者出台刺激政策扭轉了企業對經濟的下行預期，那經濟會重新步入正軌。但如果經濟下行的趨勢長時間沒有改變，那企業可能會預期經濟將進入衰退周期，若是企業恰好在前期發展過程中又積累了較高債務的話，此時，企業可能不僅會主動削減投資，並會主動償還債務，以降低風險。
當許多企業同時削減投資、償還債務時，將很可能導致“降低投資-償還債務”自我強化的螺旋式發展，最終引致持久的經濟疲軟，引發失業和就業不足，反過來又會造成持久的通縮壓力——這就是費雪描述的債務通縮概念，與辜朝明的資産負債表衰退理論也有相似性。
此時，由于“零利率下限”和“流動性陷阱”，貨幣政策失效，需要財政政策發力，擴大公共投資需求。
但判斷貨幣政策是否失效以及財政政策是否有效，需要首先厘清兩個問題：第一，真實利率是否足夠低？第二，財政支出乘數是否足夠大？
真實利率是否足夠低
經濟學教材告訴我們，降低利率可以擡升通脹並提振經濟增長，提高利率可以降低通脹並抑制經濟過熱，因爲利率可以影響信貸成本。
但其實泰勒法則對此做了進一步的解釋，這個公式的意思是，如果想要抑制通脹，則利率調升的幅度要大于通脹水平，如果想要提振經濟增長，那利率調降的幅度也要大于通脹水平。
原因很簡單，因爲實際利率=名義利率-通脹（預期），只有名義利率比通脹降幅更大，實際利率才能下降，企業的貸款成本才是真正地下降，從而才能刺激投資，拉動總需求。至于央行每次利息調整的幅度，則需要根據實際情況相機抉擇。
2018年以後，中國的M2增速長時間大于M1增速，表示企業和居民認爲當前投資機會有限，更願意將資金沈澱下來，這意味著市場流動性不高。原因之一是貨幣資金在銀行間空轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢以及中小企業的信貸需求有限；另一個原因可能是，雖然經曆了多次降息，但真實利率依然太高了，因爲雖然名義利率調降，但通脹的降幅比名義利率的降幅更大。
財政支出乘數是否足夠大
還是經濟學教材告訴我們說，凱恩斯提出來一種衡量政府支出對國家經濟産出或國內生産總值影響的方法，這一方法即經常爲政府幹預經濟提供理論支撐的財政乘數理論。
這個公式描述了政府支出增量與産出增量之間的關系。通常認爲，財政支出乘數大于1，即政府每多支出1美元，對應的GDP産出大于1美元。
爲財政乘數提供實踐支撐的是帶領美國走出大蕭條的羅斯福新政，當時的政府經濟學家聲稱，財政乘數在1.1～1.6之間。
但凱恩斯對影響財政支出乘數的三個關鍵變量重視不夠，即：作用機制、交易成本和預期。
財政支出有很多渠道，基建投資和服務購買對應的乘數效應當然是不一樣的，而從財政預算到真正的實物工作量，這中間的層層流程，又帶來了不少交易成本。所以，財政支出實際增加1塊錢，賬面支出可能對應的是1.2塊錢。
更爲關鍵的變量是預期。
財政支出乘數=1/(1-MPC)，MPC爲邊際消費傾向，即收入增加1塊錢對應的消費增加值。顯然，邊際消費傾向和未來收入預期存在正相關。現在市場討論的是債務通縮和資産負債表收縮。所以，MPC很可能比正常情境下小得多，那財政乘數必然也小得多。
中央財經大學副教授路乾綜合了20多項學術研究的結果發現，平均乘數最低在0.31，最高在0.66，均低于1。北大教授龔六堂（0.8）、複旦教授陳詩一和陳登科（0.37-0.85）、中國財政科學研究院研究員王志剛（0.58-0.67）等對中國財政乘數的估計也均小于1。
現代貨幣理論
如果傳統經濟學教材中的主流政策工具對刺激經濟增長效果不好，那是不是可以考慮現代貨幣理論（MMT）？
我個人覺得，MMT最好暫時還是不要成爲中國的政策工具。
原因出于對三個問題的思考：
第一，中國的經濟下行是否已經見底？
有人說中國經濟呈現“L”型，經濟增速已經到了“L”橫的位置。我個人覺得，這個問題取決于中國經濟的結構性轉型完成了沒有？如果結構調整沒有完成，那經濟增速還有下探的空間。這絕對不是唱空，而是經濟規律。如果經濟增速還要繼續下探，此時使用MMT的性價比如何？未來經濟繼續下探，再用什麽？
第二，市場是否仍將地方債視爲風險？
MMT認爲，主權政府在主權貨幣制度下不會破産，發行債券與貨幣政策操作類似，可以幫助央行維持市場利率，而政府部門的財政赤字等于非政府部門的盈余。所以，有人把MMT等同于“財政赤字貨幣化”。MMT認爲財政赤字不重要，市場是否認同？只要市場依然重視債務風險，MMT就無法發揮理論中應有的作用。
第三，中國是否有好的退出制度約束？
MMT的前提是獨立，即央行具備不受其他部門幹預而根據經濟狀況獨立進行貨幣調控的能力。歐美在主動實施“量寬”後，央行依然具備主動退出的能力。如果中國踐行MMT，央行和財政是否還能重新對地方政府施加財政約束？考慮到激增的地方債、屢禁不止的隱性債，這個問題或許值得擔憂。
另外，實行MMT，是否會掩蓋或者推後結構性問題的解決？對人民幣信用、人民幣彙率和人民幣國際化會帶來什麽影響？最後，如果我們2024的經濟增速目標爲4%～5%，似乎也不到實施MMT的情形。
當然，我從沒有全盤否定MMT的意思，我一直覺得，經濟理論就像男女關系，沒有對錯，只有合不合適。
修複預期是關鍵
無論我們如何堅定地看好中國經濟的長期表現，短期來看，經濟下行已經成爲了市場當下的一致預期。
我想，沒有人會否認，宏觀政策的效果很大程度上取決于人們的預期。
我們說貨幣政策效果不好，不代表貨幣政策失效。M2保持高增速和通脹穩定在較低水平不代表貨幣需求得到了滿足，而更可能是貨幣傳導機制不暢以及實際利率過高。
2023年12月底，存款挂牌利率下調，爲2024年初降息打開了空間。從新增1萬億國債以及3.8%的赤字率安排上，也能明顯看出財政政策在加大力度。
但說實話，從資本市場的反饋來看，市場好像不是很買賬。
根本原因在于，企業、投資者和消費者的預期。
我們現在的宏觀政策一直在加力、提效，但投資者和消費者的獲得感還不夠高。企業和投資者更在乎長遠的制度建設，消費者更在乎預期收入的穩定性，比如，很多人經常擔心未來養老金發不下來。
凱恩斯說，邊際消費傾向是收入的函數；弗裏德曼說，邊際消費傾向是財富的函數；斯蒂格利茨也不斷強調完善的社會保障對促進消費和創新的作用。
所以，除了老基建、新基建，我們的宏觀政策還是要更精准地作用到企業、投資者、消費者關注的核心內容上。我們的養老、教育、醫療制度是不是完善？我們老是喊著鼓勵生育，那托育服務是不是跟上了？
我覺得，完善社會保障，雖然短期內對經濟的拉動作用不如修路造橋，但實際上逐步解決了消費者的後顧之憂，奠定了長期經濟增長的基礎。
另外，過去幾年，地方財政拖欠施工企業的資金很多。現在趁著新一輪化債的機會，應該央地聯動，盡快清償企業欠款，這有助于提高政府的公信力，增加市場信心，助力擴大消費和投資。
資本市場非常重要
做實做強資本市場是穩收入、穩信心、穩預期見效最快的抓手。
資本市場的作用是投融資——企業獲得發展所需的資金，機構投資者和個人投資者分享企業發展的紅利。但中國的資本市場從建立開始，刻在骨子裏的使命就是爲企業提供融資渠道，更關注融資功能，而忽視投資功能。
財富效應提振信心
前段時間對我身邊的朋友們做了個簡單的小調查，結果發現，大部分人持有的股票和基金的虧損幅度都在20%以上。我們開玩笑說，投資是虧錢最快的方式。如果作爲消費生力軍的80後、90後都對收入、職業前景不樂觀，從資本市場上也賺不到錢，大家怎麽敢消費呢？經濟預期怎麽會扭轉呢？
短期來看，限制減持、修訂轉融通交易規則、中央彙金出手增持等都傳遞了好的信號。中期來看，要放慢新股上市的速度。長期來看，還必須輔以健全、徹底的制度改革，並在更高的維度深入思考我們的幾個交易所，上交所、深交所、北交所之間的定位。
我們滬深交易所搞了主板、創業板、新三板、科創板，又搞了北交所。在新三板沒有做好的事情，在科創板能做好嗎？上交所和深交所沒有做好的事情，北交所能做好嗎？我們到底是不是需要這麽多交易所？每個交易所之間的定位是什麽？股票市場做了33年還徘徊在3000點的本質症結到底是什麽？爲什麽倫敦和紐約可以成爲世界金融中心？新加坡和香港可以做區域的金融中心？爲什麽印度股市的表現較好？
我們要有實事求是的態度、刮骨療毒的勇氣。
政策要穩健可持續
有人擔心，如果放緩上市，很多企業可能撐不下去。
我們要知道，如果一家企業的商業模式和經營管理都是良性的，只是短期面臨流動性壓力，企業所有者、經營者、從業者、投資人，所有人都不想企業倒閉，那麽他們大概率會度過難關。如果制度改革到位，無疑會夯實投資人的信心，延遲上市的這一兩年中，日子或許過的艱難一點，但只要撐過去，就一定能否極泰來。
當然，我們的銀行信貸也要適度給予支持。
股票市場只是融資渠道之一，難道說，只有上市融資才能讓企業活下來嗎？
但這裏的問題又涉及到政策的穩定性。
理論上，只要企業滿足了現行的制度要求，就可以啓動上市流程，如果要讓企業延遲上市，也必須要有正式的政策依據，不能只是一個“窗口指導”解釋一切。自由裁量權過大，必然滋生尋租空間，也會擾亂市場預期。
總結 : 人有悲歡離合，月有陰晴圓缺。
從經濟周期的視角看，中國經濟已經曆了40多年的中高速增長，短暫進入下行期是市場出清的一部分，再正常不過。
結構調整必然伴隨陣痛，在這個過程中，宏觀政策的目標應該是“托底”，保證經濟不失速，盡可能讓經濟探底的過程平滑一些，重點著手解決發展過程中積累下來的沈疴痼疾，補足民生和制度的短板，處理好市場與政府的關系。
中國有相對完善的工業基礎、才思卓越的企業家、勤勤懇懇的工作者，沒有理由對未來沒有信心。
有下行則必然有上行，市場參與者大可把目光放長遠一些，將潮起潮落視爲一個修心的過程，不必過于悲觀。
心懷微光，默默蓄力。
No.5582 原創首發文章 : 作者 賈銘*作者簡介：青年經濟學者。研究領域爲行爲與實驗經濟學，關注宏觀經濟、政治經濟、國際關系。---來源: 秦朔朋友圈 -
