張憶東：美國經濟總體看法短期不樂觀 中期不悲觀

智通財經APP獲悉，興證國際副行政總裁、興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長張憶東近日表示，對美國經濟，總體看法短期不樂觀，中期不悲觀。短期不樂觀的原因，現在是一個很典型的庫存周期的下行階段，周期位置上來說，美國經濟的四季度到明年的上半年，可能類似於今年的2月份到6月份，可能是主動去庫存的尾聲。

張憶東總結道，一個是製造業回流，特別是先進製造業回流，跟財政補貼相關的；另外一個就是科技進步。這兩塊讓他對於美國經濟的中長期不悲觀。短期對美國經濟不樂觀，不代表它是衰退，他更傾向是軟着陸。軟着陸的原因，是消費動能要緩一緩，要在超儲蓄耗盡的情況下，他們的動能有所放緩。

對於美國通脹的看法，張憶東認為，短期樂觀，中期不樂觀。短期樂觀，就是說，隨着美國經濟短周期回落，無論是從同比、環比，四季度和明年上半年，美國的 CPI還有核心通脹都應該繼續回落。中期的維度對通脹不樂觀。按照我們的判斷，美國可能是步入了先進製造業回流和AI科技驅動的新的朱格拉周期，美國的通脹不可能再回到過去20多年全球化時代的低水平。更何況美國所謂的製造業回流和重建全球供應鏈，這其實是對全球福利的損失，導致西方社會的通脹水平上台階。

對於中國的經濟和資本市場的展望，張憶東強調，莫愁千里路，不要對中國經濟都長期過度悲觀，要從底線思維來考慮，只要三個方面的底線守住了，那麼中國長期經濟就不會太差。

從中長期的角度來說，第一個底線還是要堅定不移的高水平開放，這是國家一直強調的。

第二個底線就是市場競爭機制，市場經濟的競爭機制絕不能廢掉。現在很多人說到很卷很無奈，把卷當做負面的。但事實上比卷更負面的是什麼？沒有資格卷。卷，是不躺平，對內是有利於打破階層固化，有利於創新、有利於中國製造業的競爭力；對外是有利於中國企業家適應新的國際政治經濟形勢，西方推動「中國+1」供應鏈產業鏈重塑的這種浪潮下，對於中國優秀的企業，誰能夠快速適應中外兩個市場，誰就是贏家。這是市場經濟的競爭機制。

第三底線就是立足科技突破。為什麼這一次華為5G手機提振了大家對長期的風險偏好？的確是因為這一塊在大國競爭裡面非常重要。

張憶東表示，最近跟機構客戶交流的時候發現，遠在海外的外資客戶比在內地和香港的投資者相對樂觀，也更多關注基本面。

從基本面這個維度來說，大家要相信中國的經濟政策對於中國經濟的有效性，雖然有一定的滯後性，但是不會像市場的悲觀情緒所認為的沒有用。事實上，從7月底政治局會議以來，圍繞擴大內需、提升信心、防範風險等方面做了這一系列政策部署，包括對房地產、地方債、資本市場等一系列的積極政策紛紛落地。

當前，中國經濟已經出現積極的變化。8月份以來，多數經濟數據其實都是在改善的。後續，從自上而下的邏輯，我們還是要關注庫存周期的一些變化，以及地產成交面積的變化。但是，總體來說，經濟壓力最大的階段可能已經過去了。

投資策略方面，張憶東強調對於A股和港股下階段行情做一下展望，感覺就是萬事俱備只待東風，東風就是增量資金。現在反彈一觸即發，各種必要條件已經具備了，但是充分條件略顯不足，充分條件就是要有增量資金，分為兩類情形，第一類是超預期的大規模的增量資金，第二種是春雨潤萬物的資金。

增量資金會從哪裡來？

首先，從外資的維度分析。

外資基本上從全年累計流入的節奏來看，基本上1月份猛烈流入，但是，累計角度來看，現在跟2月初差不多，特別是從8月初至今外資持續流出，無論是配置盤還是交易盤都流出的比較堅決。

當前市場擔心人民幣匯率還沒有穩住，所以外資的表現依然比較謹慎。張憶東觀察到過去的幾個季度，基本上季度初會好一點，而每個季度的下旬外資流出壓力相對更大，可能是要應對季末贖回的壓力，往往要提前30天到45天做準備。所以，每個季度的下半期，外資流出的相對風險大一點，這是對於最近幾個季度的觀察。

另外，每年的年底從11月中旬開始，往往是外資機構的大金主們對下一個年度進行資產配置的階段。去年底，海外對中國很樂觀，認為reopen之後，中國經濟會強復甦，因此在歲末年初的時候積極加倉中國。

基於外資機構的持有人的行為模式，今年10月到11月中旬之前，中國股市如果能夠有像樣的行情，那麼對於年底外資機構應對他們大金主的壓力也就小一點。相反如果10月、11月沒有行情，年底可能跟去年反過來，外資流出壓力更大。

其次，從內資的維度來分析。

保險和私募整體來說倉位也有很大的提升空間。從2月份開始，保險、私募倉位一直在回落。我們了解到的情況就是現在的市場私募倉位也不重；保險資金的倉位最近是在買的，但即便買，倉位也不重，為什麼不重？因為今年是防禦性需求很旺，所以保費賣得好，也就是說保費的賣的比他們配資產速度快。

避險資金轉向股市。當前，存款在歷史高位，貨基以及債基賣得非常好，避險的資金可以期待在四季度經濟企穩、人民幣匯率企穩之後，轉向權益產品。

另外，可以觀察有沒有強有力的有形之手來活躍資本市場？如果有類似所謂的「國家隊」或「盈富基金」類型的大資金積極布局的話，股市行情則更強烈，風格可能更偏中大盤。如果沒有的話，那麼股市賺錢效應的恢復將比較緩慢的，行情節奏也比較溫和，風格也偏偏向中小成長。

2021年至今，這一次中國股市不論是A股還是港股，調整幅度都明顯超過了2018年，港股調整之慘烈就不用說了，A股從股基和混合偏股基的表現來看，這次其實比18年調整的更明顯。

參考2018年從政策底到市場底的時間，大約兩個多月。今年從7月24日到今天9月27，時間上也兩個來月了。

張憶東建議，立足中期而逢低加倉。投資者現在對中國股市悲觀，事實上，中短期的變量已經在發生積極變化，國內的短期經濟、股市環境以及外部的地緣政治、中美關係，都有積極變化並有望延續。

投資策略方面，張憶東指出，現在風險溢價還是在高位，後面隨着風險溢價的回落，四季度有望出現吃飯行情。低風險偏好的資金，還是建議買低波紅利的這種資產。

風險偏好如果進一步的提升一點，可以考慮買上游周期行業的，可以看到周期金融景氣的確是在持續的改善。這裡面銅、鋁、煤和油這一塊，過去的兩個月就已經有明顯的相對收益，特別是油和煤炭，其實是有相對收益的。

如果「有形的手」超預期，短期出現較大規模的增量資金的話，那麼，低波紅利股和上游周期價值股可能在四季度表現會更好一些。

如果沒有很明顯的增量資金的話，股市流動性只是從減量回到存量博弈，那麼，可能消費裡面的像醫藥，或者說成長裡面的像半導體等等，反而可能表現的會更好一些。低波紅利股和上游周期價值股從今年6月份至今，相對收益太明顯了。

港股最好的資產就是高股息的深度價值股。如果港股是沼澤底，現在高股息資產這一塊已經干成山谷了，可以深挖掘了。從勝率的角度來說，現在追求長期勝率，有一類中國資產就是死不了的那些最優秀的低波紅利的資產。

再從賠率的角度來說，絕不可忽略A股的成長股。

張憶東稱，現在對於A股半導體還是情有獨鍾，從景氣周期來看，半導體景氣周期有望處境反轉；從估值的維度來說，歷史上每一段半導體行情啟動時的估值，跟現在相似。現在半導體估值還是比較貴的，但是景氣其實在改善。到後面半導體可能賠率還是比較高。

港股市場壓傷的蘆葦不折斷，現在已經在底部區域了。跟上半年相比，上半年港股是個「沼澤地」，現在這個「沼澤地」越來越幹了，久旱逢甘霖，來場春雨甘霖就可能又生機勃勃起來。

港股最值得重視的機會是低波紅利，這幾個月增量資金還是源源不斷的，有兩個渠道，一個渠道直接買股票，體現為內地的增量資金不斷配置這些港股；另外一個，最近一段時間，港股無論是盈富基金還是指數ETF，持續被申購。

所以，低波紅利，在港股的推薦裡面，還是放在最前面，還有一些股票的股息率在10%以上的，現在配置。等未來什麼時候大家又開始樂觀了，後知後覺的錢過來了，那個時候再賣掉。這就叫做立足價值，熬，然後逆向思維做交易。

這個表是張憶東做的低波紅利的預測股息率和TTM的股息率， 8%以上的真的不少，更不用說這種5％以上的了。

隨着未來美債收益率回落，香港的資金成本能夠有所回落，那麼，對於港股低波紅利的資產，無論是境內的錢還是境外的錢，四季度有可能是共振。現在港股低波紅利行情，還是靠內地的錢撐着，海外的錢還是偏謹慎，因為資金利率標準不一樣。

另外，再看高賠率資產。A股高賠率的，就是困境反轉的是半導體、生物醫藥還有智能汽車，那麼對於港股的話景氣改善可能也類似，其中智能汽車這一塊，他認為10月、11月邏輯還能延續。

消費裡面，未來數月，港股的醫藥也是可以的。

對於港股互聯網的這些東西，需要人民幣匯率能夠穩住、中國經濟發生積極變化，這樣來看現在到11月上旬是有可能的。另外，未來一個半月，中美之間的關係可能階段性緩和，最近對於去年G20兩國元首會談精神的落地，進展在加快，還是值得期待的。風險偏好高的資金，可以考慮互聯網方面博弈short cover。

結論，張憶東建議大家逆向思維參與年內的吃飯行情，在10月、11月，可能一個半月甚至兩個月，無論是經濟政策還是股市政策都比較友好，這些政策的紅利對於資本市場從量變到質變，最終帶來一個階段性的反彈行情。這個概率是比較大。-來源:智通財經-