譚雅玲：美元貶值有阻，利率重組周期——9-10月國際金融市場分析預測
[作者：譚雅玲 中國外匯投資研究院 獨立經濟學家]
2023年9月國際金融市場走過焦灼不定的形態，其中美聯儲貨幣政策取向對行情影響產生較大衝擊力，但對標邏輯則完全出乎規律與關聯理論的常態，進而9月預測的市場趨勢逆行反向特色較為突出。尤其美元升值不得已所導致所有價格基本邏輯異常複雜，唯有國際石油價格高漲與預期吻合。相比較9月行情特殊性與比較性是難以逆轉與順勢操作的阻力與障礙。由此，預計10月市場趨勢或發生急劇轉折可能偏大，美元貶值極端性或是重點影響因素，其它資金和資產價格將隨從發生調整或追隨局面將是10月與9月走勢反向運行重大轉折。
一、9月主要特點觀察
縱觀9月國際金融市場狀況，其突出特點集中美元的方方面面個性，其中美國國債表現或是以美國財年需求對接為主最為關鍵時段。
特點1：美債收益率上揚的兩面性。全月美債收益率上升是焦點，尤其9月末階段性美債表現對標性顯著，這就是10年美債收益率水平上至4.6%，30年收益率上至4.8%，月末美債收益率回落基準的10年期國債收益率下降至4.58%。
美債10年指標引申是市場拋售美股國債原理，但其實拋售者利潤回報增加是市場忽略的美國國情特色之重。畢竟美國投資者擅長投資習慣，尤其對國債投資興趣決定美債收益率高時出手，但同時也是投資者下一輪購買國債的開啟的再規劃之際。
美債投資循環性的美國個性是不容忽略的重點，也是面對美債收益率上升市場偏頗的理解與傳播。一方面是市場刻意渲染一些央行拋售美債，這種偏激性不利於持有美債國家財產與利潤回報理性收益，實際上是國情決定的美債到期不再持有，拋售並不是精準的理解含義，反之更加不利於國家財產資金安全。
畢竟美債流動性、收益性以及安全性依然是世界目前最佳資產選擇，更何況美元基準利率上調期的美債回報率增加十分明確，投資美債一舉兩得，既有利於收益，也有利於風險壓力減少。
另一方面是美國國內投資國債為主，美債占比重國內因素為70%，海外持有僅為30%，輿論誇張了海外央行持有美債的影響，更忽略國內投資者循環滾動與組合效應的個性特色的美債投資周期與計劃。其中美債與美股漲跌交錯而行，兩類美元資產有利於穩定美股投資信心，更有利於美股投資者損益結合保持投資熱情與組合。美債折射的問題需要美國個性適宜性和特別行觀察性新理念理解與求實認知。
特點2：美股波動中的技術性為主。9月美股下跌比較明顯，最終收官美股三大股指表現分別為：道指跌158.84點或跌幅為0.47%收官33507.50點；納指漲18.05點或漲幅為0.14%收官13219.32點；標普跌11.65點或跌幅為0.27%收官4288.05點。9月道指下跌3.5%，納指下跌5.8%，標普下跌4.9%，後二者均是2003年來最大單月跌幅。
9月市場表現與預期不一致，主要是美國因素擺布性為主，尤其其特殊財年壓力以及環境造勢輿論是為未來10月市場變化與調整的重點考量。2023年最後一個季度或發生於2022年相似一幕，即美元貶值加劇將是重點，進而所有關聯逆轉趨勢將是2023年收官關鍵期，也是對2024年具有重要影響的設計明確時間段。
然而，透過美國上市企業財報，目前美國企業增收與盈利水平基本穩定，美國下跌純屬技術應對為主，擅長長期布局是9月美國下跌的技術因素為主的調整，並非是美股衰落的表現，畢竟美股官方一直否定經濟衰退，美股繁榮則是經濟強勁重點窗口，包括目前美股經濟穩定偏強與股市基本面緊密相關，美股繁榮並未發生根本性變化。
特點3：美元偏升重的難處與阻力。9月美元升值超乎尋常，一方面是美國經濟強勢支持，另一方面是美元利率高位支撐，這使得美元貶值難以發揮，美元升值無法應對且具有節制力的表現，也是不得已的一種受制，但卻十分有限的美元升值表現顯而易見。
全月美元指數從103.6392點上至106.1596點，美元升值2.43%，期間跨度位於103.2689-106.8417點，振幅3.45%。相比較去年同期美元指數從108點上至114點，美元升值5.5%，比較之下今年此時美元升值十分有限。
美元升值的難處在於外圍主要貨幣經濟與政策與美元差異較大，偏悲觀情緒是貨幣難以升值阻力美元貶值，美元比較中升值情緒是技術無法節制困點與難點。加之美聯儲加息預期並未停止，甚至加碼利率預期是美元貶值阻力所在。儘管9月美聯儲例會不加息，但美元實際利率高水平優於其它貨幣與預期加息和加長都是美元貶值受制壓力與障礙。
9月國際金融市場聚焦美股策劃與設計是關鍵，依照美元能量與能力這並未改變美元地位與份額占比事實是美元升值為難之處。尤其在全球去美元化熱潮中，美元最新國際支付使用率上升則是美元升值重要的參數。美元在SWIFT占比上至46%表明美元系統性、制度性和份額率無法改變，也很難改變，美元升值氛圍與條件無奈美元取向與行情。
二、9月市場表現差異
透過9月市場行情與關聯關係，國際石油市場特別是紐約石油市場上漲局面格外醒目，其中既有價格周期定律決定的上漲，也有配合美聯儲貨幣政策計劃性的行情對標可能。因此，主要市場表現的美股設計是擺脫不了的重點，包括貨幣之間並非尋常的升貶或許未來年內最後一個季度可能表現或是9月主要價格因素的核心觀察側重。
表現1：國際石油價格上漲趨勢顯著。9月國際石油價格上漲與我預期吻合，國際石油重上90美元是長周期布局計劃旨意，也是美國貨幣政策設計之意。因此，紐約石油期貨價格月底收官90.79美元，基於即月合約價格計算，紐約國際石油9月上漲8.6%，而第三季度上漲更達到28.5%；其中9月區間振幅位於83.46-95.05美元，波動率13.88%。
由此預計美國通脹依然還會上漲，美聯儲加息將會加強。與此同時倫敦國際石油期貨價格收官92.09美元，9月上漲6.07%，第三季度上漲22.6%；其中9月區間振幅位於85.08-95.35美元，波動率12.07%。尤其是兩地國際石油價格高位同步95美元，紐約石油上漲幅度與速度遠大於倫敦石油速度，兩地高位石油均衡95美元歷史少有現象，紐約石油期貨價格與美元石油報價機制是未來石油上漲必然性與驅動力。
表現2、國際黃金價格下跌備份為主。9月國際黃金價格下跌與我預期背離，但實際市場環境存在很多奇怪因素，其中包括美國不良因素髮酵，如政府停擺、罷工事件、美聯儲不加息等等都是不利於美元升值而有利於黃金上漲條件與氛圍，但事實則是黃金下跌和美元升值，這是自然現象還是故縱擺布值得跟蹤關注。
因此，全月黃金期貨價格從1966.40美元下至1864.37美元，黃金下跌5.18%；區間差異在1862.30-1980.20美元，振幅5.95%。目前黃金價格走勢與經濟基本面吻合，經濟穩定金價下行邏輯順應符合規律，包括美元升值和金價下跌邏輯對標，但是與價格波動的通脹上揚以及是有上漲背離有所偏頗或偏激的角度看，未來金價上漲將是重要刺激美元貶值的可能備份與設計意圖，技術鋪墊性是黃金不容忽略的策略與對標邏輯。
表現3、外匯市場貨幣分化存在鋪墊。上述美元表現之下主要籃子貨幣貶值是普遍現象，其中英鎊與日元貶值極端性更加突出，英鎊一度跌至1.21美元，日元貶值至149日元，實際上這兩隻貨幣都是美元貨幣夥伴或聯盟貨幣，他們極端貶值未來配合美元或是重點。
一方面是他們經濟面並非惡化，基本穩定和向好局面明顯，貨幣貶值背離自己基本面有疑慮。另一方面從股市以及結構經濟優勢他們各具特色，貨幣貶值故意性或是一種合作選擇階段性和設計性操作。相比較商品貨幣在石油上漲態勢下不升值也比較奇特，加元和澳元貶值不利於美元貶值，但這種配合併非是眼前之事或是未來的重點側重。這就是9月外匯市場行情鋪墊技術準備或是籃子貨幣貶值設計對標的重點角度與觀察邏輯。
表現4、股市行情同步之間技術為重。9月全球股市與美股下跌局面基本一致，但歐洲股指穩定性依舊。雖然歐股隨從美股波動邏輯存在，但相對歐股主要股指下跌相對有限，尤其德國經濟不良於德國股指穩定15000點有點奇特。
9月30日歐洲股市走高，月末幾個交易日樂觀情緒結束疲弱9月和一年來最糟糕的季度，其中泛歐斯托克600指數收市上漲1.72點，漲幅0.38%，報450.22點；德國DAX30指數收盤上漲62.55點，漲幅0.41%，報15386.05點；英國富時100指數收盤上漲6.51點，漲幅0.09%，報7608.36點；法國CAC40指數收盤上漲26.20點，漲幅0.37%，報7142.44點；歐洲斯托克50指數收盤上漲11.79點，漲幅0.28%，報4173.35點；西班牙IBEX35指數收盤下跌2.92點，跌幅0.03%，報9423.88點；意大利富時MIB指數收盤上漲83.97點，漲幅0.30%，報28247.00點。而日經指數一直穩定33000點水平，亞洲股市基本穩定，俄羅斯、土耳其股指震盪較大，其它股指偏弱行情於經濟和資本流出有關。
表現5：貨幣政策追隨與分化差異化。9月美聯儲不加息並未影響全球加息趨勢，其中歐央行加息25點為重點，隨即歐洲挪威等國加息隨行，新興市場和發展中國家跟進也表現積極，菲律賓、土耳其，海灣國家跟進明顯，但英國央行、瑞士央行以及日本央行維持穩定與美聯儲同行十分顯著，進而全球利率差異和分歧與分化是當前市場重點，也是匯率複雜局面和商品邏輯交錯的策略因素。
目前美元貨幣政策目標區第一階段已經達到預期目的，美元基準利率占據發達國家貨幣利率最高點已經得以實現，未來美聯儲加息不會停止，一兩次不加息的策略迷惑是重點。而依據美國經濟新形態與新業態，美元利率再上調的基礎、邏輯與背景支持利率上升峰值達到7-8%完全有可能 ，美聯儲加息周期加長已經得到高盛預期的驗證，原來預計美聯儲加息將至明年第二季度，目前看可能延續到明年第三季度，這與我的看法一致。
相比較歐洲貨幣利率將進一步分化，其它發達國家將跟進美元利率進程，唯有日本貨幣政策比較獨特，投機性因素為主是日元貶值的側重。新興市場與發展中國家貨幣利率凸顯被動以及分化不一的應對拘謹狀態，未來潛在資本流出干擾經濟穩定將十分嚴重。
上述市場表現參差不一的主觀因素為個性，但客觀環境具有針對性的攻擊和炒作將是更為嚴重的價格干擾和破壞因素。
三、9月行情背後原因
9月市場基本面穩定是行情定力基礎，尤其主要發達國家表現並不同步，進而個性與特別因素是目前市場態勢並非尋常的背景與邏輯。
原因1：世界經濟穩定美國優越。9月世界經濟增長向上態勢明朗，其中4大主要多變機構對世界經濟預期上調一致性突出，目前預計今年世界經濟增長平均3%增長率確定。尤其月末OECD對世界經濟以及主要發達國家經濟預測將是未來第四季度趨勢與行情參數重點。經合組織上調2023年全球經濟增長預期，但下調2024年全球經濟增長預期。
OECD預計，2023年全球GDP增速為3.0%，較6月預測的2.7%有所提升；預計2024年全球經濟增長將放緩至2.7%，低於6月預測的2.9%。OECD認為，當前一個主要風險是通脹可能繼續比預期更加持久，這意味着利率需要進一步收緊或在更長時間內保持較高水平。為了應對通貨膨脹，貨幣政策應保持限制性，直到有明顯跡象表明潛在的通貨膨脹壓力正在持續減弱。
而這種預期恰好順應當前石油以及商品價格上漲態勢，通脹反彈將是貨幣政策制衡與刺激重要參數。這凸顯美國優越於領先，一方面美國2023年GDP增速為2.2%，上調了0.6%；2024年為1.3%，也上調了0.3個百分點。這恰好是美聯儲加息配合性環境與要素參數。目前美國經濟穩定好於全球主要發達國家，上半年經濟穩定2.2%，預計下半年或有加快可能，目前第三季度經濟預期最高為5.6%，美元難以貶值誘因之強就是經濟支持美元為重。
原因2：投機因素推波助瀾依舊。9月市場有關美元信用降級是焦點，其中惠譽與穆迪先後下降美國信用評級或許也是美元升值必要的應對策略。但是投機推波助瀾勢力強化是顯而易見的，其中包括貨幣基金反覆炒作新興市場貨幣態勢，其中人民幣、俄羅斯盧布、阿根廷比索、土耳其里拉等貨幣大起大落比較突出。
期間我國人民幣連續圍繞7.30元迂迴，離岸影響與帶動比較突出，海外勢力範圍投機情緒短期化是重點。俄羅斯盧布從上月貶值至102盧布之後一直圍繞95盧布之間反覆震盪貶值。阿根廷比索從8月中旬280比索之後一直持平350比索貶值偏激明顯。
土耳其里拉一直貶值25-27里拉之間，這是近年偏低水平；雖然土耳其里拉利率偏高，但貨幣與經濟或環境不良壓制較大。目前國際游資利差套利是國際市場資金轉移與資產價格跌盪誘因與炒作主因，並對不良國家貨幣投機推波助瀾貶值是未來市場防範側重。
原因3：人民幣被炒作風險上升。9月海外拋售人民幣是我國貨幣貶值主因，海外投機推波助瀾值得重視。其中俄羅斯拋售人民幣持有美元、英鎊和歐元策略是重要事態，畢竟俄羅斯與我國貿易結算人民幣持有量是被拋售而導致人民幣貶值關聯因素之重。
據參考消息9月25日援引今日俄羅斯電視台網站9月24日報道，俄羅斯能源巨頭俄羅斯天然氣工業股份公司下屬的俄羅斯天然氣工業石油公司，在與外國合作夥伴的石油貿易中幾乎完全放棄美元和歐元，轉而使用本國貨幣。這一動向是該公司首席執行官透露的。
之前阿根廷以人民幣17億規模償還IMF債務也是人民幣被推波助瀾重點，加之我國與沙特達成首筆人民幣貸款合作完成首單液化天然氣跨境人民幣結算交易，包括人民幣超越歐元成為巴西第二大國際儲備貨幣，人民幣國際化接連取得進展意味海外人民幣屯量加大，這一方面折射出人民幣的國際影響力持續提升，尤其國際社會對我國經濟前景充滿信心，另一方面也表明人民幣海外屯量對人民幣貶值之際的拋售，這也是人民幣貶值的客觀環境與投機要素。
當前市場經濟差異顯著、政策分化競爭尖銳、價格之間錯綜複雜以及技術應用擺布有略，環境競爭局面相當嚴峻是不容忽略的原因與背景。
四、10月前景預測評估
根據9月回顧性分析比較，8月預測9月的差異性不及預期主要是美元因素引起的超長因素所致，由此預計10月國際金融市場將面臨較為複雜和非同尋常的一個月。一方面預計今年第四季度市場行情或與去年有點相似，另一方面今年美聯儲加息利率力度已經超出歷史周期常規水平，以上兩點疊加勢必引起金融市場價格全面調整，尤其美元依然是主要行情與策略之首的定力與驅動依然十分重要。
預測1：美元貶值力度是重點。預計10月美元指數貶值概率偏大，依據9月美元升值節制力或昭示美元貶值鋪墊準備與策劃用心，預計美元指數將從106點逐減加快貶值可能，目前預估水平或將突破100點至98點附近，這種極端性存在不確定；另一種可能就是美元指數迂迴100點左右的101點可能。
美元指數要達到自己貶值的可能關鍵是籃子貨幣的美元指數權重參數的英鎊和日元升值產生的效應。其中英鎊升值帶動歐元和瑞郎升值或是美元貶值操作之意。加之未來石油價格上漲帶動商品上漲，主要商品貨幣升值也是一種助推美元貶值的另一種可能。過去9月行情並非是預期指標，但個別貨幣主觀意識主導還是存在設計與規劃含義，這是10月需要參考的重點。
預測2：美股引領反彈是核心。預計10月美股上漲是歷史慣例，這是美股技術準備之後的必然可能，也是美股特殊財年之後首月市場發力之際，美股上漲將急不可待。畢竟美股企業利潤與競爭優勢依然是美股潛在動力與動能，加上美國經濟強勁增長依然是美股上漲邏輯支撐。
目前美股技術熊市已經結束，美股技術牛市將是美股上漲關鍵期。預計美股三大股指上漲至相對高水平將是可以預期的可能，其中道指與納指上漲並舉是預期指標側重，標普或慢於前兩隻股指的上漲水平與進度，保持上漲力度有所減弱，主要至中小銀行承受力有限所致。隨之發達國家股指上漲具有基礎，同步上漲關聯較強，反之新興市場和發展中國家股指震盪低迷是主要趨勢。
預測3：商品上漲邏輯是支撐。預計10月國際石油價格上漲突破100美元概率較大，波動區間明顯上調將是大概率事態，尤其需要注意兩地溢價有可能倫敦石油期貨價格滯後紐約價格，超調風險將集中紐約市場的引領與驅動，甚至國際石油價格具有衝擊110美元可能。
畢竟商品市場低迷徘徊之後面臨再上漲可能極端行情為主，包括技術徘徊周期提前超長鋪墊，還有氣候季節來臨對冬季開採石油的季節性限制和刺激因素。尤其美國石油戰略周期是關鍵，美國增持石油戰略已經臨近基本指標，但隨着經濟增長強勁之勢，國際石油價格上漲必然性存在一直延續至年底的可能。加之關聯石油外聯的天然氣與汽油價格上漲更是國際石油價格上漲推波助瀾因素之重。
預測4：貨幣政策依舊是趨勢。預計10月主要國家貨幣政策聚焦依然是重點，儘管美聯儲沒有例會，11月初例會加息預期較大，美元利率高位維持存在機會，但美元是否貶值將是美聯儲政策抉擇的核心參數。而對於美聯儲而言，外圍參數集中英國央行加息，這對美聯儲和美元利率的推動是協同動作。
畢竟英國通脹高於美國，英鎊利率臨近美元利率高位邊緣，美元利率稍有疏忽英鎊利率將迎頭趕超，這是一種組合拳或是設計性推動美聯儲加息的連環套，更是美英貨幣聯手制衡歐元的戰略應對，進而凸顯美元霸權世界地位與英鎊地位歐洲風範。
一方面美國做事風格不局限短期化，美元升值節制與美元貶值阻力將是美國自身與外在規劃重點；另一方面英鎊地位次於美元之下，但未來將在歐洲前列是美英長期戰略聯盟必然與各自利益決定的框架與前景。
因此，市場預期的貨幣政策局限於短期，但國家主義到國際聯盟之間設計的是長期化結盟與組合戰略框架，區域化順應美國全球化是英國將推進的歐版新模式與新組合重點，但並非是歐元現實的構造與關聯關係。
而英國的歐洲區域化是以美元為主、英鎊為輔，以美元為軸心英鎊區域化為輔助的地位不變美元系統、制度與占比力量和全球主導格局。預計10月全球貨幣政策關注點是主要央行加息延續性，而非不加息爭論，其中國際石油高企的通脹反覆將是貨幣重點表現與趨勢前景的關鍵參考。
預計10月將是年內第四季度關鍵階段導向，主要市場行情調整為主，全年收官考量將是10月布局與擺布策略逆轉與調節側重之重要時間。
