國慶假期，每個人的臉上都洋溢著幸福的喜悅。除了爲祖國母親慶祝生日，很大程度要歸功于這波A股行情。在國慶前最後一個交易日，A股主要指數放量大漲，滬深成交額突破2.5萬億元，超過2015年牛市極值創下曆史新高。
無論你敢不敢信。事實就是一次大牛市向我們走來了！然而，大家不禁要嘀咕一句：A股到底能牛多久？國泰基金、中歐基金等多家公募認爲，在政策支持和市場信心恢複的推動下，可以對A股市場的後續走勢做出更爲積極的展望。
常言道，股市是國民經濟的晴雨表。話說，這次牛市是否意味著GDP也會一飛沖天？此前所有焦慮純屬虛驚一場？適道不敢妄言，只是想分享一個其實是“常識”的“反常識”——GDP增長快的國家，股市回報不一定高。反之......依然成立。
近日《華爾街日報》刊登文章Why Stocks Underperform in High-Growth Countries論述了其中的經濟學原理。作者是喬治梅森商學院的金融學教授Derek Horstmeyer，他發現：GDP增速最高的國家反而與最低的市場回報率相關。事實上，在過去10年間增長最快的7個國家中，只有一個國家的股市年回報率爲正。
請不要驚訝，這不是什麽橫空出世的大發現。
以發展中國家爲例。一篇發表于2022年的論文顯示：1993年—2019年，中國GDP增速世界第一，大約每年7%左右（扣除通脹後），但A股真實回報僅爲每年4%左右。
而同期的發展中國家，如菲律賓、印度、俄羅斯，馬來西亞，泰國.....真實GDP年增長率均在2%—5%之間，但股市回報和中國差不多，甚至更高。比如泰國（5.6%）、馬來西亞（5.3%）、俄羅斯（4.8%）。（What Matters More for Emerging Markets Investors: Economic Growth or EPS Growth? 2022）
該規律還存在于發達國家。有學者統計了世界發達國家百年（1900-2019）經濟增速和當地股市回報率，發現二者不存在正相關。比如，百年間股市回報比較高的國家有澳大利亞（6.8%），美國（6.5%），瑞典（6%），它們的GDP增長率並非最高。相反，同期GDP增長率比較高的國家愛爾蘭（3%），日本（2.8%）和挪威（2.6%），股市回報僅在4%-5%之間。（Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook. Credit Suisse，2020）
這些數字背後的秘密是什麽？既然不是GDP，還有什麽因素能更爲直接地影響股市回報呢？我們一起跟隨Derek Horstmeyer看個究竟。
01, 揭秘反差背後的真相
首先，Horstmeyer團隊提取了34個國家的MSCI國家特定交易所交易基金（ETF）過去10年每月回報數據，包括西歐、斯堪的納維亞部分地區、亞洲和南美的一些國家，以及美國、加拿大和墨西哥。
所有ETF的回報數據均以美元計價，以確保跨國對比的准確性。（注：MSCI指數，即MSCI公司編制的指數系列。例如中證500指數，是由中證指數公司編制而成。）
接著，Horstmeyer團隊提取了每個國家的真實GDP季度增長率。該數據扣除了通脹，能反映了各國增長的真實變化，不受貨幣貶值影響。
兩個結論就這麽水靈靈地出現了。
結論一：當我們觀察每個國家過去10年的年均回報率時，GDP增長最高的國家股市回報率反而最低。
例如，GDP增長排名前1/4的國家在過去10年的年化回報率平均僅爲0.10%；而GDP增長排名後1/4的國家則在同一時期內實現了3.42%的年化平均回報。
實際上，在GDP增長最快的前7個國家中，只有一個國家的股票指數平均回報爲正。即，中國、菲律賓、越南、土耳其、印度尼西亞和馬來西亞的平均回報均爲負，唯有印度這一高增長國家實現了正回報。
結論二：高增長國家的風險也更高。GDP增長排名前1/4的高增長國家年化波動率平均爲24.70%，而GDP增長排名後1/4的國家則平均爲22.60%。
爲何會出現這種“反差”？Horstmeyer推測大概有幾個原因。
第一，市場預期高增長國家及其公司增長速度會更快，但未能實現預期導致股市表現不佳。
這個推測非常眼熟？沒錯，適道去回顧了經典之作《股市長線法寶》。作者傑裏米J.西格爾寫道：“毋庸置疑，在過去的30年裏，中國是世界上增長最快的國家，但中國投資者的表現乏善可陳，原因在于中國股票的估值過高。另外，拉丁美洲國家的股票價格一般比較低，這些股票的價格相對于其基本面的估值偏低。那些能耐得住寂寞、購買價值型股票而非高速成長型股票的投資者笑到了最後。”
第二，部分高增長國家的經濟增長以犧牲私營企業爲代價的。盡管這些國家通過出口或快速增長推動了整體經濟，但支撐這一增長的企業收益可能被地方政府征稅或征用，從而影響企業盈利能力。
第三，部分高增長國家的經濟增長是通過貶值貨幣實現的（無論是否有意爲之）。換句話說，高增長國家通過維持弱勢或貶值的貨幣來推動對其他國家的出口，這可能會提升GDP，但卻不利于以美元計價的回報。
關于這點，Horstmeyer團隊從數據中找到了直接證據——當我們比較MSCI新興市場指數與貨幣對沖新興市場指數（後者剔除了本地貨幣貶值對回報的影響），可以看到彙率對結果確實有重要影響。
文章劃出重點：如果你是關注以美元計價回報的美國投資者，那麽最好避開高增長、屬于新興市場的國家。如果你決定將這些ETF納入投資組合，最好找到對沖新興市場貨幣貶值的方法。
02, 經濟體量大，股市就能“起死回生”？
有沒有更爲細致的分類？淡水泉投資的一篇研究觀察了二戰後各國的經濟發展——有的從高速增長逐步過渡到穩態前進；有的在一輪強勁增長後落入中等收入陷阱；有的出現經濟停滯甚至倒退。與此同時，這些國家的股票市場也呈現出多樣的收益特征。
第一組：增速放緩，但股市收益依然強勁
美國、德國、日本等發達國家，都經曆過從快速發展到穩定發展的換擋。日本甚至出現了GDP長期不增長或負增長。而這些國家的股市長期收益水平並沒有被經濟增速綁定，出現了經濟增速下降，股市收益反而回升乃至創新高的現象。
美國：二戰結束以來，美國經濟增長經曆了兩輪明顯的減速：1973年石油危機；2008年金融危機。再觀察美股的收益率，會發現當經濟增長中樞下移發生時，短期確實對股市收益形成沖擊，但當新的中樞企穩後，美股收益率不僅快速回升，甚至表現得比過去高增速環境更爲強勁。
德國：經濟減速後，股市收益也經曆了先抑後揚。2012年以來的10年平均收益水平維持在10%左右。盡管低于80、90年代的水平，但收益水平相較英國、法國等成熟市場則更高。
日本：經濟維持了多年的極低增長甚至負增長。從1989年到2012年，日股是全球主要經濟體裏“最爛的股市”。2012年之後，日本股市則開啓了十多年的慢牛行情。
第二組：股市收益與經濟增速正相關
以巴西、墨西哥、韓國爲代表，經濟增速與股市收益之間表現出了更強的正相關。經濟增速下降，股市收益也隨之大幅下挫。
適道多提一嘴，這裏和上述“GDP增速高，股市反而差”的結論不完全矛盾。
翻閱資料可得：大部分時期，韓國股票收益率低于經濟增速，1977-2017年韓國股票收益率均值爲4.85%，略低于GDP增速均值6.47%。亞洲金融危機之前的1977-1996年，股票收益率均值僅爲4.03%，遠低于8.95%的經濟增速。
但是在韓國經濟增速中樞下移以及經濟換擋完成後，股票收益率高于GDP增速。1997-2017年韓國股票收益率均值爲5.66%，高于GDP增速均值4.1%。推測原因可能是韓國完成産業升級，經濟增長模式與産業結構發生改變，資本增強型技術進步加快，資本獲得的收入分配份額增加。
第三組：經濟減速後股市收益有所反彈
經濟增速放緩以後，股市收益能實現一定回升，但相比之前的高增速環境，後續的收益率不那麽具備吸引力。法國和英國是其中代表。
研究的結論是，如果我們拿第一組的美國、德國、日本，對比第二組的巴西、墨西哥、韓國，以及第三組的法國、英國。可以推測，經濟體量越大的國家，在股票市場收益對抗經濟增速下行時，往往表現得更具優勢。
因爲龐大的綜合經濟體量，賦予了大型經濟體更加多元的産業體系和戰略縱深，可以在原有經濟引擎動能不足的時候實現成功切換，或者說有更強的抗風險能力和韌性。而很多中小經濟體，産業單一，外部依賴性強，內需不足，可能就很難獲得“再來一局”的籌碼。
03, 結語 : 最後，我們做一個簡單的推理。
已知 ：
1、股市裏公司的平均每股淨利、每股分紅增長較快；股市的平均回報會更好。
2、盈利增長可能會帶動公司市值上升，讓公司的股票更值錢；分紅是現金分到股民手裏，讓股民從股市獲得回報的核心來源。
得出 ：經濟增長需要轉化到公司盈利和分紅增長，才能提高股民的回報。（不亂增發股票的前提下）
而這其中關系錯綜複雜。舉個簡單例子，蘋果公司利潤夠高吧，但很多是在中國生産的，因此也要給中國貢獻一部分GDP。還有日本經濟雖然“失去了xx年”，但很多日本企業是在賺全球的錢，到手的利潤並不少。
看吧，出海果然是主旋律。---(文 : 適道/來源 : 钛媒體)
參考：
1、Derek Horstmeyer. Why Stocks Underperform in High-Growth Countries?
2、Jason Hsu, Jay Ritter, Phillip Wool, and Harry Zhao, What Matters More for Emerging Markets Investors: Economic Growth or EPS Growth?
3、Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton. Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook.
4、從長歷史看經濟增速與股市收益的關系，淡水泉投資
