美國8月非農新增就業人數遠不及預期，前值也被大幅下修，但失業率小幅下降，時薪加速上漲，勞動力市場釋放了較爲複雜的信號，美聯儲9月降息幅度仍懸而未決，目前降息25基點和50基點的概率基本一半一半。
勞動力市場不確定因素增多，疊加通脹持續放緩，從短中期來看，這會爲美國經濟和金融市場帶來什麽樣的後果？
美銀首席投資策略師Michael Hartnett在本周五公布的Flow Show報告中提到了他的五點觀察：
硬著陸概率被普遍低估，根據上次美銀全球基金經理調查，美國硬著陸概率爲13%，而軟著陸概率爲76%。
市場正在“賣出首次降息”，風險資産已經積極領先于美聯儲，並且不再關注較低的增長。
看漲3B債券、金條、市場廣度（通過股票“防禦性”）：這些是下半年的“逢低買入”策略；
周期性房屋建築商、銀行、半導體最容易受到美國“硬著陸”的影響；大宗商品、新興市場尤其是中國最不容易受到影響；
全球市場中，英國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞典等房地産和銀行板塊擁有最佳機遇，所有浮動抵押貸款利率市場中，這些板塊的利率傳導機制對人們情緒的影響速度比美國要快得多。
不過，哈特內特也承認，盡管數據仍表明經濟軟著陸仍面臨挑戰，但也並非全是悲觀情緒，具體如下：
收益率曲線陡峭化：通常在經濟衰退開始之前或期間出現。
領先指標庫存銷售比表明年內剩余時間ISM指數將保持在50以下，防禦性股票正在對ISM<50進行定價，債券和股票並未對其定價。
ISM指數與過去七十年的就業人數呈相關性，表明就業崗位大幅減少的現象還未出現，該指數還解釋了勞動力數據（JOLTS，ADP，7月非農新增就業大幅下修）加速疲軟的原因。
此外，在房地産市場，購買抵押貸款申請仍處于低位，表明降息短期內對房地産市場並無明顯提振作用。
綜上所述，Hartnett認爲，盡管美聯儲大概率會在首次降息時僅把利率下調25基點，但之後仍會大幅降息。他認爲，現在最有利的操作是“賣出首次降息”等待更好的風險資産入市時機。
理由如下：
財政刺激措施扭轉：美國政府過去12個月的支出同比下降6%。
目前美國實際基本利率爲6.5%，爲本世紀最高水平，尤其不利于美國小企業部門。
最後一點：如果就業人數比現在還要少，Hartnett會更加悲觀。
在周五非農報告出爐前，Hartnett預測：
如果8月非農新增就業人數小于10萬人，且失業率大于4.4%，表明美國經濟“硬著陸”，那麽美聯儲會在9月降息50基點，預測10年期美債收益率將向3%靠攏。
完美的數據是，非農新增就業人數在15-17.5萬之間，且平均時薪環比漲幅低于0.1%，表明美國經濟會“軟著陸”，科技和能源股將引領市場反轉。
實際情況是，就業人數增長了14.2萬，失業率下降0.1個百分點，平均時薪同環比均加速上漲。雖然情況沒有Hartnett預測的那麽糟糕，但足以對股市造成打擊，因爲市場對美聯儲降息50個基點的期望迅速降低。---來源: 華爾街見聞官方-
*陶冬：鮑威爾是能力強還是運氣好？*
陶冬系中國首席經濟學家論壇理事
市場在忐忑中等來了最新美國非農就業數據，數據本身好壞參差，但資金一哄而散，美股錄得十八個月來最差的單周表現。
市場焦慮來自兩部分，首先大幅下調的前期數據令資金更擔心衰退風險，其次幾位聯儲高官談話指向25點減息，大碼降息好像並非FOMC的首選，美股劇烈調整，而期貨市場對減息概率的定價則變化有限。芝交所利率掉期價目前隱含年內減息112點vs數據公布前108點。
對增長前景的不確定感覺，拉高了恐慌指數VIX，兩年期國債收益率下挫，美彙指數向下。日本前央行行長黑田認爲本國利率會繼續上升，日元對美元走強，創今年新高。九月份的美股，在下跌中起步，原因在于市場對衰退風險的憂慮。其實最新數據不算很差，但是市場對聯儲大碼減息有過度的期待。預期落空，整固開啓。
聯儲將政策重心從抑制通脹轉向了保障就業，市場的焦慮點也同樣轉移，就業成爲經濟前景判斷和減息力度判斷的核心坐標。美國八月份新增142K份就業，vs上期85K和預期的165K。失業率從4.3%輕微回落到4.2%，時薪增長環比加速到0.4%。這是一杯水一半滿一半空的場景，市場未能從這組數據中得到月中聯儲加息25點還是50點的清晰訊號。
本次新增非農其實是一個不過不失的數字，即遠遠低于過去十二個月的熾熱水平，表明勞工市場已經出現放緩，又比之前兩個月高出一截，表明就業市場回歸正常水平。擔心主要源自之前兩個月本來就低迷的數據，被下方調低86K，令人進一步感受到經濟下行的壓力。失業率下降讓上月被炒得風風火火的薩姆規則有點尴尬，時薪回升支持具有韌性的消費。
被稱爲聯儲天線的華爾街日報記者Nick Timiraos在社交媒體指出，最近市場一直在糾結九月份減息25點還是50點。新增就業人數沒有壞到令50點減息變成基礎假設，但是之前數據的大幅下修又迫使市場面對經濟下滑的風險，並繼續孳生更大幅減息的揣測。
從國債市場的定價看，交易員對聯儲中期的減息力度信心略增，不過對九月減息兩碼50點，仍然認爲充其量是五五波，經濟學家則多數預測降息一碼25點。筆者沒有改變九月減息25點的預測，認爲此組數據的意義在于確認了勞工市場已經明顯降溫，經濟的中期困難可能多過現在的預設。新增就業和消費信心將成爲未來一年最受矚目的參考指標。
在非農數據公布後，紐約聯儲主席威廉姆斯在書面聲明中，公開支持接下來的減息措施，表明那是“自然的下一步”。威廉姆斯在本屆聯儲中的地位僅次于鮑威爾，並負責直接與金融市場溝通，他的發言可以視爲聯儲九月減息的直接表態，不過他根本沒有暗示大碼減息的可能。
上個月Jackson Hole年會上的演講，是聯儲主席鮑威爾職業生涯中的一個高光時刻。他在年會上宣告，減息的時機已經成熟。應該說PCE通脹距離政策目標的2%已經勝利在望，同時就業市場過熱情況已經消退，而最新消費信心還有輕微反彈，表明消費者並沒有因爲勞工市場走軟而大幅改變消費行爲。這種經濟“不太冷又不太熱”的狀態，正是聯儲所追求的，它有空間按照自己的節奏逐步將政策利率調整到中性水平。
美國物價回落是有目共睹的，不過這應否歸功于聯儲卻有待商榷。通脹下降的第一個原因是，疫後供應鏈斷裂得到修複，物價恢複正常。這與聯儲政策關系不大。第二個原因是，能源價格飙升後迅速回落，這與聯儲政策關系也不大。其實2023年的通脹回落基本上與聯儲政策無關，工資-服務價格連環上漲的形成機制在相當時間並未得到妥善處理。
抗擊通脹的轉機出現在年中，失業率突然掉頭向上。是什麽扭轉了就業市場供需失衡呢？最大的原因是大量移民（包括非法移民）進入了就業市場，打破了低端勞工市場賣方坐地起價的局面。是什麽改變了消費市場極度亢奮局面呢？當年新冠救援支票所帶來的超額儲蓄花得七七八八，亂漲價使得中産家庭對價格更敏感了。這些大部分亦非聯儲加息之功。
那麽，鮑威爾聯儲在治理通脹上究竟是能力出衆，還是運氣超好呢？聯儲加息的確在信用端産生出抑制效果，消費信用、企業投資和房地産建築均因加息而回軟，但是在切斷工資與服務業物價螺旋上升上並不成功，最終靠幸運女神幫了一把。逆轉勞工供需關系的是湧入邊境的移民，而此改變了就業市場的預期，産生出連鎖反應。
筆者提出此問，並非想八卦聯儲的能力，而是希望藉此評估美國經濟硬著陸的風險。如果移民供應是失業率大升的重要原因，則美國家庭收入所受到的沖擊暫時有限，他們的資産負債表並未大幅惡化，這樣的話未來消費未必大跌。美國經濟正處在業態轉變中，過渡期的數據並不穩定，觀點也較紛纭。軟著陸判斷，是基于筆者的經驗和對數據的理解。
本周焦點是歐洲央行例會，降息一碼25點的機會甚高。歐洲經濟（尤其是德國經濟）迫切需要提振，歐元彙率相對于日元過強，而工資上漲已經大幅回落。
除此之外留意，1）美國八月核心CPI，預計環比上升0.2%，與上期持平，應該不會改變聯儲九月減息的路徑。2）密歇根大學消費信心指數，可能滑落到67，vs上期67.9。3）中國月度經濟指標，可能偏弱，而社融數據則估計回升。4）印度八月CPI進一步下滑，央行十月減息機會增。最後，關注星期二特朗普與賀錦麗的第一場（可能也是最後一場）電視辯論。---來源: 首席經濟學家論壇-
