*美聯儲降息之時，會是美股下跌的開始嗎？*
美國公布8月非農就業數據，從8月非農數據來看，新增非農就業14.2萬人，市場預期爲16萬人，即非農數據不及市場預期。
即使非農就業數據不及市場預期，但這並不妨礙美聯儲9月降息的預期。從CME美聯儲觀察工具顯示，市場預計美聯儲在本月會議上降息25個基點的概率爲69%、降息50個基點的概率爲31%。
由此可見，如果美聯儲9月降息25個基點，則符合市場預期。如果降息達到了50個基點，那麽屬于超預期的表現。不過，非農就業數據的變化比較大，仍需要結合通脹率等指標進行分析。
美聯儲什麽時候降息，成爲市場多方關注的焦點。回顧上一輪的加息周期，從2022年3月到2023年7月，一共加息了11次，累計加息幅度多達525個基點，其加息速度、加息幅度也稱得上近年來的罕見現象。
2023年7月美聯儲完成了本輪加息周期，但因加息幅度太大，所以也給了美聯儲較大的負擔壓力。時至目前，美聯儲維持高息狀態已經有一年多的時間了，維持高息狀態的時間越長，意味著美聯儲需要承擔的付息成本越高，每年高昂的付息成本，也會壓得喘不過氣來。所以，高息狀態具有不可持續性，美聯儲降息也是必然的結果。只是美聯儲什麽時候降息，依然存在一定的變數。
市場預期今年9月美聯儲將會降息，只是不確定是降息25個基點還是50個基點，到時候主要看美聯儲降息是否符合市場預期，或者超出市場預期。
美聯儲降息之時，會是美股下跌的開始嗎？
影響美股市場走向的因素有很多。例如，美聯儲加息周期或降息周期、美元指數走向、美股上市公司回購力度、上市公司業績增速等。
事實上，回顧美股市場的走勢，與美聯儲加減息影響不大。
以道瓊斯指數爲例，自2022年3月至2023年7月，在美聯儲仍處于加息周期的背景下，道瓊斯指數的點位變化不大，在加息前市場指數約34500點，加息周期結束時的市場指數約35000點，市場指數受到加息周期的影響比較有限。
納斯達克方面，在2022年初到2022年末，曾經出現了一段幅度不小的調整行情，但在加息周期結束前，納斯達克卻重返升勢，市場指數在高息狀態下依然創出歷史新高。
既然加息周期對美股市場的影響比較有限，那麽在降息周期到來之際，降息周期對美股市場的影響也會相對有限。所以，在美聯儲降息之際，我們還是不宜對美股市場抱有樂觀的預期。降息之時，或許是利好出盡的時候。
截至9月6日，道瓊斯指數依然有40345點，估值約爲28.43倍。納斯達克指數依然是16690點，估值約爲39.4倍。標普500指數依然是5408點，估值約爲27.43倍。
與之相比，恒生指數估值約10.3倍、上證指數估值約爲11.4倍，意味著美股市場的估值水平約等于A股港股的2倍以上，說明了新興市場的估值優勢明顯。
一旦美聯儲開啓新一輪的降息周期，那麽很可能會引發部分資金重新回流至新興市場之中。但是，資金回流新興市場的力度如何，則取決于美聯儲降息的力度。如果只是短暫降息，那麽對新興市場的影響也會相對有限。---來源: 郭施亮-
*年內降准降息的空間有多大？*
9月5日，國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會，央行就後續貨幣政策走向以及新的增量政策等問題進行回應。
提及降准空間，降准工具或擇時落地。央行在新聞發布會上表示，年初降准的政策效果還在持續顯現，目前金融機構的平均法定存款准備金率大約7%，還有一定下降空間。
今年2月法定存款准備金率下調50bps後，商業銀行負債端壓力得到一定改善。在央行關注資金空轉、債市利率過快下行等問題的環境下，疊加二季度銀行間流動性市場相對寬松，准備金工具暫無增量。
值得關注的是，8月來地方債發行節奏提速，而商業銀行作爲地方債的主要需求方，面臨一定的流動性壓力，8月以來NCD利率（1年期同業存單利率）也逐步回升，而9月初短期限存單利率上行幅度更高。
降低實體經濟融資成本訴求下，爲引導後續貸款利率、乃至存量房貸利率的下行，緩解商業銀行負債端壓力仍有必要，而結合央行“預告”降准的傳統，預計降准工具年內擇時落地的可能性較大。
存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束，年內降息工具落地或需綜合考量內外環境變化。央行提到，受銀行存款向資管産品分流、銀行淨息差收窄等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束。
具體來看，今年來，伴隨存款利率下行而存款流向資管産品，疊加信貸需求偏弱、存款派生規模放緩，商業銀行面臨較大的負債流失壓力。隨著年內LPR的兩輪調降，貸款利率較多下行，商業銀行淨息差已壓縮至1.54%的曆史低位。
這一背景下，商業銀行主動壓縮LPR報價和逆回購利率加點的動力不足，未來LPR報價的進一步下行或需要存款利率進一步調降的支持。此外，央行提到降准降息等政策調整還需要觀察經濟走勢，同時央行會繼續密切關注主要發達經濟體的貨幣政策調整情況，預計總量工具的使用仍需綜合考量內外政策環境的變化。
淡化數量目標，完善貨幣供應量統計口徑。央行提到將逐步淡化對數量目標的關注，更多將其作爲觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用。
6月央行行長潘功勝提及貨幣政策框架變革以來，貨幣政策工具經歷了較大一輪調整，核心在于貨幣政策目標數量向價格的轉型。總的來看，操作目標效率上，地産鏈條失效後數量工具傳導存在堵點，價格工具“推繩子”短板顯現；中介目標上，金融脫媒、理財擴張以及經濟增長模式轉換背景下，數量目標和經濟增長關聯性下降，而當下利率目標傳導機制已較爲完善，且更針對經濟增長的結構性問題。
另一方面，央行也提到研究完善貨幣供應量的統計口徑，讓貨幣統計更符合實際情況，前文提及當下數量中介目標對于經濟增長的解釋力度失真，但考慮數量向價格端目標轉化並非一蹴而就，而數量目標對于資本市場仍然存在影響，因此有必要進一步完善其口徑。
買賣國債是基礎貨幣投放和流動性管理創新工具，注重管理的“精准性”。央行買賣國債主要定位于基礎貨幣投放和流動性管理，既可買入也可賣出，並通過與其他工具靈活搭配，提升短中長期流動性管理的科學性和精准性。
8月央行國債買短賣長，實現國債淨買入1000億元，一方面是作爲基礎貨幣投放工具，對沖政府債供給壓力，另一方面則是實現對短端利率的壓制和長端利率的擡升，維持斜向上的收益率曲線。本次發布會央行重申了國債買賣的定位，同時強調其“科學性和精准性”，預計央行對于長短端利率的合理點位的判斷將更爲精細，避免操作過程中利率過度波動等負面影響。
貨幣政策操作方式繼續由數量向價格轉化。7月下旬出台了一系列貨幣政策舉措，降低政策利率，推進健全利率調控機制，既是短期調控，也是中長期改革思路的體現。
具體來看，包括央行公告借券、創設隔夜回購工具、逆回購降息、MLF質押品減免、LPR與MLF脫鈎、MLF新增操作、修改MLF操作日期、MLF單邊降息等等，其中所體現的“中長期改革思路”主要是貨幣政策數量向價格的轉型。
發布會提到，“改革利率調控機制……數量不再是中央銀行調節流動性的手段，而是一級交易商根據政策利率和他們的市場判斷共同決定的”，對應OMO招標方式從利率招標轉化爲數量招標。“適當收窄利率走廊設置的寬度，更好引導市場利率圍繞政策利率平穩運行”，對應隔夜回購工具的創設。不過，本次會議也提到MLF價格由投標機構投標情況來確定，預計MLF操作仍然維持利率招標的特性，目的或在于淡化其影響。
優化貨幣政策調控的中間變量，關注金融數據口徑變化的可能性。金融脫媒、理財擴張以及經濟增長模式轉換背景下，數量目標和經濟增長關聯性下降，預計央行後續將更多關注價格端貨幣政策中介目標。
央行提及數量向價格目標轉型的同時依舊關注數量目標的口徑問題，或意味著轉型並非一蹴而就；另一方面，即使數量中介目標對央行參考意義下降，但對市場的參考意義短期或很難消除，爲了避免數據波動對資本市場的影響過大，預計數量中介目標向價格目標的讓位仍然需要一定時間，而金融數據口徑的調整或較快落地。
---[SFC*本期編輯 : 金珊/作 者 : 明明-中信證券首席經濟學家*編 輯 : 陸躍玲/來源 : 21世紀經濟報導]
