要點: 如果未來國際經濟與地緣政治沖突依然易發頻發，全球安全資產依然匱乏，那麽從中期來看，黃金價格很可能還會上漲。
國際黃金價格顯著上漲成為2024年以來金融市場最重要的話題之一。2023年12月底至2024年5月底，國際黃金價格由每盎司2078美元上漲至每盎司2348美元，上漲了13%。從更長時間段看，本輪黃金價格上漲周期始於2018年8月中旬，從那時起至2024年5月底，國際黃金價格從每盎司1178美元上漲至每盎司2348美元，漲幅高達99%。
在這輪上漲周期中，上漲最陡峭的時期有二。第一個時期是2018年8月至2020年8月，金價由每盎司1178美元上漲至每盎司2048美元，漲幅達74%。第二個時期是2022年11月至2024年5月，金價由每盎司1629美元上漲至每盎司2348美元，漲幅達44%。
對於未來國際黃金價格的走勢前景，筆者認為，預測的前提是要厘清迄今為止金價為何上漲。筆者在2013年曾經發表過一篇論文《國際黃金價格的波動趨勢與影響因素》（刊登於《金融評論》2013年第4期），建立了一個以投資需求為主體的國際黃金價格波動分析框架。
筆者在其中的觀點是，黃金供應量相對穩定，且相對於黃金存量而言規模太小，因此國際黃金價格波動主要受到需求，尤其是投資需求變化的影響。
更為重要的是，通貨膨脹率、實際利率、國際金價與美國消費者價格指數（CPI）的比率、美元匯率這四個指標，與國際黃金價格走勢最為密切。
不過，上述框架很難完整地解釋2018年中至今的這一輪黃金價格上漲。一方面，2018年之後全球與美國通貨膨脹率的確有所上升，但通脹率上升主要發生在2021—2023年，並不能解釋2018—2020年的黃金價格上漲；另一方面，2022年至今，受美聯儲陡峭加息影響，美國實際利率和美元匯率都明顯上升，在傳統分析框架下，這會壓低黃金價格，而金價在這段時期內卻顯著上漲。
上述框架不能很好地解釋本輪黃金價格上漲，原因在於筆者是在2012—2013年提出這一分析框架，而當前國際政治經濟形勢已發生了巨大變化。其中最大的變化，就是國際經濟政治沖突爆發的概率和劇烈程度都明顯上升。
2016年是影響經濟金融全球化的標誌性一年，上半年英國脫歐公投塵埃落定，年底特朗普贏得美國總統大選。2018年3月，特朗普政府挑起了中美經貿摩擦。
2020—2023年，新冠疫情暴發並對全球造成沖擊，此後，隨著主要發達國家更加追求產業鏈供應鏈的韌性，全球產業鏈供應鏈開始變得更加碎片化。此外，2022年2月烏克蘭危機爆發，2023年下半年巴以沖突爆發，2024年上半年則爆發了紅海危機。
全球經濟與地緣政治沖突易發頻發，將會至少產生兩大影響：其一，相關沖突將通過沖擊大宗商品市場給全球經濟帶來滯脹壓力。其二，相關沖突將影響投資者情緒，從而沖擊全球資產價格。在通常情況下，全球經濟與地緣政治沖突上升將會強化機構投資者的避險情緒，使其減持風險資產、增持安全資產。
更重要的是，烏克蘭危機爆發後美國聯合盟國對俄羅斯的金融製裁，顯著地改變了全球投資者對安全資產的定義。隨著美國聯合盟國凍結了俄羅斯的大部分外匯儲備，全球投資者發現，美國國債並沒有他們之前想象得那樣安全。持有美國國債除了會面臨價格波動風險與匯率風險，在特定情形下還會面臨償付風險。
在這一背景下，自烏克蘭危機爆發以來至今，印度、沙特等新興市場大國都在緩慢而堅定地增持黃金。根據高盛的分析，主權投資者增持黃金，基本上可以解釋本輪國際黃金價格的顯著上漲。當然，一旦金價開始持續上漲，就會吸引私人投資者的普遍關註與持續跟進，進而導致金價進一步上行。
未來黃金價格還會繼續上漲嗎？筆者認為，如果未來國際經濟與地緣政治沖突依然易發頻發，全球安全資產依然匱乏，那麽從中期來看，黃金價格很可能還會上漲。
不過，黃金已經成為一個廣受全球機構投資者與個人投資者關註的熱門標的，這就意味著未來一段時間內，黃金價格的波動性也會顯著增強。
即使中期內看好黃金，那種一次性高杠桿投資黃金的策略也依然是非常危險的。對於多數投資者而言，預先設定一個價格範圍，並在價格範圍內定投黃金的策略，可能更為明智與有效。
*作者:張明- 中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，中國首席經濟學家論壇理事---[來源: 中國外匯2024年第12期/首席經濟學家]
*楊德龍：逆向投資者的立場一定是獨特而令人不舒服的*
本周A股市場出現震蕩調整的走勢，上證指數跌破3000點整數關口的支撐，出現了反復震蕩，市場信心依然不足。從政策面來看，近期出臺了一系列穩經濟增長的政策，資本市場改革也在不斷推進。
但是從經濟數據來看，5月份金融數據低於預期，特別是M1同比-4.2%，M1的負增長對市場信心有一定的影響。而5月份社會融資總量也出現了明顯的低預期，這些對當前資本市場走勢都形成了一定的拖累。
本周備受註目的2024陸家嘴論壇成功舉辦，在論壇開幕式上，央行行長潘功勝表示，將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調節，支持鞏固和增強經濟回升向好態勢，為經濟社會發展營造良好的貨幣金融環境。
未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性。
目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。本周市場預期的降息沒有實現，對市場信心有了一定的影響。
潘功勝行長表示，持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，能更真實反映貸款市場的利率水平。
對於央行來說，維持人民幣匯率穩定是最重要的政策目標。潘功勝表示，經過多年持續努力，中國外匯市場已取得長足的進步和發展，市場參與者更加成熟，交易行為更加理性，越來越多的經營主體使用匯率避險工具。
這些因素共同作用，有利於保持人民幣匯率的基本穩定和跨境資本流動平衡，擴大了我國貨幣政策的操作空間。人民銀行堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，但同時強化預期引導，堅決防範匯率超調風險。
當前歐洲央行已經進行了一次降息，美聯儲降息的時間可能是年底，根據6月份議息會議的決議，美聯儲當前仍然選擇按兵不動，保持5.25%到5.5%的高利率區間。
今年降息的可能性還是非常大的，據點陣圖顯示，今年可能會降息1次，明年降息4次，全球央行迎來降息潮，這可能會為未來我國央行降息打下堅實的基礎。
雖然當前我國利率水平已經較低，但是降息還是能降低企業的融資成本，降低全社會的利率水平。在低利率時代，一些分紅穩定的低估值、高股息率板塊以及債券等表現具有超額收益。
在陸家嘴論壇上，證監會主席吳清發表了主題演講。他表示，要大力推動上市公司提升投資價值。上市公司是中國優秀企業群體的代表，是高質量發展的重要微觀基礎，也是資本市場的投資價值來源。
證監會將進一步引導上市公司樹立積極主動回報投資者的意識，加強與投資者溝通，提升信息透明度和治理規範性，更好地運用現金分紅、回購註銷等方式回饋投資者。
同時，支持上市公司運用各種資本市場工具增強核心競爭力，特別是要發揮好資本市場並購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業橫向、縱向整合協同。主席在論壇上表示，積極創造條件吸引更多中長期資金進入資本市場，圍繞創業投資、私募股權投資「募投管退」全鏈條優化支持政策，未來將積極主動擁抱新質生產力發展，提升多層次市場的服務覆蓋面和精準度。
吳清主席表示，將充分考慮中小投資者占絕大多數這個最大的市情，強化對高頻量化交易、場外衍生品等交易工具的監測監管，提升監管針對性和適應性。在資本市場改革方面，今年是科創板設立5周年，證監會發布深化科創板改革的八條措施，標誌著科創板改革再出發，此次改革將進一步突出科創板「硬科技」特色，健全發行承銷、並購重組、股權激勵、交易等製度機製，更好服務科技創新和新質生產力的發展。
本次陸家嘴論壇的主題是：一金融高質量發展，推動世界經濟增長。金融高層的講話也顯示出推動經濟復蘇、穩定資本市場的決心。
當前我國資本市場依然處於歷史大底附近的位置，當前投資者對於未來經濟增長信心不足，對於市場的投資信心不足，所以我也積極呼籲機構投資者和國家隊能夠加大入市力度，既要托底，又要拉升，形成賺錢效應。過去幾年，居民存款大量增加，達到60萬億，今年以來居民存款增加額達到9萬億，這些居民儲蓄只有看到市場產生賺錢效應，才會實現存款搬家，推動資本市場回升。
本周著名的投資者、橡樹資本聯席創始人霍華德·馬克斯就價值投資做了精彩的論述，給我們很大的啟發。霍華德·馬克斯一向以逆向價值投資者聞名，他在對話中表示，自己在職業生涯中始終在那些大眾並不看好的資產堆中，找尋折價買入的機會。
在國際視角下，中國資產目前在投資界普遍被認為是不可投資的。但橡樹資本在中國有450億人民幣規模的投資，廣泛分布於中國的股票、銀行不良貸款、企業貸款和房地產貸款等。霍華德·馬克斯做了一個形容，他說，在經濟上，美國是一個成熟的成年人，而中國則是一個青少年，一個十幾歲的孩子。
對於十幾歲的孩子來說，他通常是非常不穩定的，但是，他最好的時間還在後面。因此，霍華德也表示，現在不是因為人民幣資產不受歡迎就放棄它的時候。
霍華德·馬克斯認為，現在美聯儲按兵不動，沒有降息，主要還是考慮到頑固的通脹，但是未來通脹形勢可能會逐步緩解。美國經濟增長現在具有較強的韌性，但是美國已經失去了財政紀律，現在正背負著巨額的赤字。
現在沒有人關心財政預算是否平衡。
凱恩斯曾說，我們應該在經濟疲軟時期通過赤字以創造就業機會，然後在經濟繁榮時期償還債務。每個人都忘記了後半部分，沒有人想用繁榮的結果來償還債務，他們只會想令赤字越來越多。
霍華德·馬克斯在講話中對通脹進行了一定的預測，他認為未來利率會出現一定的下降，但是當前美國聯邦基準利率在5.25%到5.5%區間將會持續一段時間，而且從歷史上看，當前的利率並不高。事實證明，通貨膨脹比大多數人認為的要頑固一些。
今年9月份美聯儲可能會降息，他相信最終利率會在3%左右，他認為這是美國的自然利率。美股上漲主要是「Mag 7 」在拉動，也就是美國前七大科技股，特別是英偉達的大幅上漲，帶動了納斯達克指數再創新高。
霍華德·馬克斯客觀的說，「我不是說這是一個泡沫，但如果你看看歷史上的泡沫，它們都圍繞著一些新興事物，全部都是新興事物。實際上，你可能無法在傳統領域中看到一個泡沫。正是這種新興事物的新鮮感，使得歷史被忽視，價格變成拋物線」。所以他認為，在「Mag 7 」大漲的時候，一些傳統的股票反而可能會有一些低估的機會。
對於中國資產馬克斯的觀點非常明確，他認為雖然投資界普遍認為中國不值得投資，但是他依然保持樂觀。他認為中國有一個偉大的未來，中國擁有巨大的資源、巨大的活力、巨大的動力。目前他們已經投資了450億人民幣，現在不是因為某種資產類別不受歡迎就放棄它的時候，這不是一個明智的選擇。
霍華德·馬克斯是一位逆向投資者，他講到，卓越的投資需要采取令人不舒服的、獨特怪異的立場，而且逆向投資者必須是極善於分析的，必須具備強大的分析能力，並且對自己的分析有信心。馬克斯說道，你的行動必須基於堅定的信念，你必須得大膽、堅定、不為情感所擾，情緒是非常具有挑戰性的。
他在分享中講到了大衛·斯文森在《機構投資的創新之路》一書中講到的一句很重要的話，他說，卓越的投資需要采取令人不舒服的、獨特怪異的立場，這非常重要。如果你想超越其他人，你必須做一些其他人不做的事情，這就是我希望大家所擁有的思考的方式。
霍華德·馬克斯作為一個成功的逆向投資者，也是價值投資的代表，他的思想和投資方式以及思維方式值得我們反復玩味，反復學習。
在當前市場出現非理性下跌的時候，大家更要堅定信心，保持耐心，等待市場回歸理性。好的資產是時間的朋友，最終會在下一輪經濟上升期實現估值修復。歷史證明，好的資產最終都會漲回來，過程可能會比較漫長，需要價值投資者有充足的耐心。
*楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事---(來源: 首席經濟學家)
