陸挺 野村證券中國首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
以下觀點整理自陸挺在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2024年4月）上的發言
在2021-23的過去三年中，年初的經濟開局表現都不錯，但到了春季和下半年，多多少少都出了些問題，都不達年初的預期。2021年下半年，因為在抑製能源消費方面層層加碼而大致八九月份的全國大停電，房地產也因為五道紅線而在年中急轉直下。
2022年到四五月份疫情惡化而導致封城，秋季又再度惡化。2023年初的時候，境內外對中國經濟都是非常看好的。去年年初我在紐約路演時，當地一些很非常精明的投資家問我這樣一些問題：2023年中國的通脹是否會超過5%？人民幣是否會大幅升值？人民銀行什麽時候加息？是否會出現持續股市牛市？
事後看來，這些問題有些可笑。中國經濟在疫情結束之後的表現和別的國家有非常大的差別。回顧2023年，GDP增速勉強達到政府的目標，但顯著低於市場年初的預期。疫後物價下跌，通脹遠低於美歐日等其他主要經濟體，甚至產生了通縮的風險。
人民幣對美元出現較大幅度的貶值，市場利率持續下跌，在美歐央行加息時人民銀行兩次降息，而同時期我國的股市到了今年，我國經濟又有了一個不錯的開局，從一月底開始，股市也觸底反彈。因此, 已經有不少人用「開門紅」來描述現在的情況。現在的問題是，2024年是否會像前幾年那樣出現前高後低的情況？
在回答這個問題前，我們首先來看看今年宏觀經濟的一些亮點。
一是宏觀刺激力度加大，房地產政策進一步調整優化。去年年底推出的一些寬松刺激政策主要會在今年發力，尤其是去年年底發行的一萬億國債。去年八月份之後全國很多大中城市大幅度松綁了他們的房地產調控，最近又有新一輪的松動。今年兩會又推出了一萬億特別國債，我相信這些政策會對今年的宏觀經濟產生一定的正面影響。
二是美國和歐洲停止加息，美國經濟表現顯著超預期。美歐已經停止加息，給我國加大財政和貨幣政策的寬松刺激力度提供了更大的空間。反觀去年，很多時候人民幣面臨較大的貶值壓力，從而限製了我國央行的寬松空間。美歐停止加息以後，過去幾個月我們已經明顯的看到海外資金回流中國，尤其是回流中國債券市場，對國內的經濟和資本市場產生了一定的支撐作用。
三是「經濟自然再平衡」。
因此我看到的第一個「再平衡」就是因為內需不振，房地產業暴跌，國內物價下跌，工資漲幅受限，出口價格下跌，再加上人民幣一定程度的貶值，我國出口競爭力上升。2023年，以人民幣計價的中國出口商品價格平均下跌8.1%；根據美國海關的數據，美國從中國進口商品的價格指數下跌3.0%。
除中國外，疫後一些主要經濟體都出現了物價快速上漲的情況，美國的CPI通脹一度高達9%左右，去年美國工資平均上漲4.5%，歐元區的CPI通脹一度高達10%。高達最高在別的國家工資和物價大幅上漲的背景下，中國產品的競爭力再一次體現了出來。過去幾個星期中，日本進行了新一輪全國性工資談判，結果是平均工資大概會上漲5.3%，而我國製造業工人的工資是沒有那麽大漲幅的。
我國物價下行實際上也可能推進了新一輪進口替代，也就是用國內產品替代更為昂貴的進口產品，這也會拉動經濟。最後，盡管因為種種原因跨國航班復蘇欠佳，服務業出口總體受阻，但港人北上消費大增，實際上這也是因為內地物價下行推動的服務業出口上升。
我們看到的第二個再平衡是國內消費方面的。這幾年國內居民的房地產投資急劇萎縮，加上消費品價格低迷，吸引消費，因此邊際配置消費的比例有所上升。在在房地產業急速下行的背景下，其他行業競爭也更加激烈，更加內卷，消費品企業下沈、連鎖化和品牌化，最後結果是雖然平均價格下降，但產品質量有所保證，甚至還能提升，從而促進了消費。
接下來我討論一個大家最關心的問題，就是接下來的中國經濟表現會怎麽樣？我認為還需要保持謹慎敬畏之心。未來幾個月中，中國經濟下行的壓力可能會再次明顯加大，會再次出現類似於前幾年的開局不錯但未能保持增長復蘇勢頭的情況。
二、未來幾個季度中國經濟所面臨的挑戰
一季度的經濟數據整體表現良好，實際GDP增長率達到5.3%，高於去年四季度的5.2%，也高於去年全年的5.2%。但我們要謹慎看待年初的開門紅。
首先，一季度名義GDP增速只有4.2%，也就是說，一部分增長來自於產品價格的走低。其次，去年一二月份基數比較低，因為疫情完全結束是在去年的一月底，因此去年一二月份的消費、生產和出口還受疫情的影響，一月份受疫情的影響其實是非常大的。
因為2022年12月初「清零」結束以後，可能80%的中國人口在短短兩個月中感染新冠，對生產、消費等方面以及對經濟運行有一定沖擊，造成了較低的比較基數，因而會擡高今年一二月份大部分經濟指標的同比數據。實際上，工業增加值從一二月份的7.0%下降至3月的4.5%；零售增速從一二月的5.5%下降至3月的3.1%；粗鋼產量增速從一二月的1.6%增長轉為3月的7.8%下降。
這些關鍵指標的下行趨勢表明，我們不能對一季度的經濟數據盲目樂觀。還有，今年是閏年，二月份比去年多了一天，因而也會擡高整個一季度的同比增長數據。最後，今年春節是2019年以來第一個完全不受疫情影響的春節，中間隔了很長的五年，因而報復性消費的力度也較大，但這也可能是報復性消費的最後一波。
首先，一季度的經濟數據整體表現良好，GDP增長率達到5.3%。然而，對這些數據的分析應該保持謹慎，不僅因為過去幾年出現了先高後低的增長模式，而且考慮到當前存在的各種風險因素，有理由預期未來幾個季度可能面臨比一季度更大的挑戰，增長動能可能會有所減弱。
一季度實際GDP增長率為5.3%，名義GDP增長率僅為4.2%，實際GDP增長中的一部分是由於價格下降。此外，今年一季度相比去年同期多出一天，這對GDP增長也產生了一定影響，尤其是在1月和2月的數據中表現明顯。
3月份的單月數據顯示，增長率呈現下降趨勢，盡管受到基數效應和閏年效應的影響，但即便剔除這些因素，也出現了某些方面的動能減弱。
例如，工業增加值從1月和2月的7%增長率下降至3月的4.5%；零售增長率從1月和2月的5.5%下降至3月的3.1%；粗鋼產量從1月和2月的1.6%增長轉為3月的7.8%下降。這些關鍵指標的下行趨勢表明，我們不能對一季度的經濟數據盲目樂觀。
我認為從以下四個方面來看，從當前面臨的各種風險來看，未來幾個月的經濟形勢會面臨很大的挑戰，存在明顯的下行壓力。
一是房地產問題，房地產行業對中國經濟的重要性不言而喻。
今年一季度，房地產行業的狀況明顯惡化，無論是新房銷售還是開工，根據國家統計局的數據同比均下降了近30%，且這一下降是在過去幾年已經大幅下跌的背景下發生的。
若參考前100名開發商的銷售數據，新房銷售金額的一季度同比下降更是高達50%。這表明房地產行業不僅未能穩定，反而在持續加速惡化。
大型房企的流動性問題也日益凸顯，對金融行業和資本市場造成了影響。在我看來，因為面臨三個「下降螺旋」，即三個負循環，房地產行業很難自動復蘇。
第一個「下降螺旋」描述的事房價與地產銷售之間的關系。過去三年，國內很多地方房價持續下跌，今年一季度也不例外。在下跌的時候大家不會積極買房，這又造成新一輪房價下跌，這就形成了第一個「下降螺旋」。
第二個「下降螺旋」描述的是「保交樓」與新房銷售之間的關系。大城市尤其是一線城市的「保交樓」問題不是那麽嚴重，即使有，也主要是房子質量問題，但現在新房質量問題也開始影響一線城市居民購買新房的積極性。保交樓問題主要發生在中國的低線城市。
第三個「下降螺旋」是描述開發商買地、地方財政與新房銷售之間關系的。房地產開發商賣不了房子，就沒錢買地，地方政府的土地收入就下降。
政府買地收入從2021年8.7萬億人民幣頂點已經暴跌，官方數據沒有跌那麽多，但官方數據有相當大的「水分」。主要是這中間有大量地方政府賣給自己平臺公司的行為。
如果做些處理調整，很多地方的實際賣地收入已經歸零，只有一二線城市以及部分三線城市還有些賣地收入，導致地方政府大量削減支出，削減當地公務員和其他機關事業單位的工資。而越是低線城市，這部分人群越是當地的消費和投資主力。
這三個「下降螺旋」現在還沒有被打破，甚至還在惡化。去年年初，很多人認為出現L型復蘇，但我認為，現在還處在L型的向下階段而非水平階段。即使是再優秀的開發商，如果按照50%的銷售跌幅，流動性都會面臨較大問題。房地產行業對地方財政和其他行業也都還有很大影響， 不能低估，不能假設最糟糕的時候已經過去。
我要講的第二個下行壓力來自於消費方面。
第一，報復性消費反彈接近尾聲。過去幾個大的節假日都有報復性消費反彈，包括春節。剛剛過去的春節非常特殊，是五年以來真正意義上的春節。
第二，高基數。從增長角度來看，去年的基數從三月份開始會明顯上行。
第三，財富效應沖擊。從房產來看，無論是三四五線城市還是一二線城市，房價普跌。從股市來看，即使在最近一兩個月，股市有所反彈，但是總體而言中國股民在股市上是受損的。
第四，收入效應。疫情結束之後，除了受疫情影響的人群收入正常化之外，但也僅僅是正常化，大量地方公務員、事業單位的人員工資受到巨大影響。由於種種原因，過去這一年，金融行業收入下降也比較明顯。
第五，預期固化。疫情期間，收入受到影響可能認為是一個短期行為。但2023年疫情結束之後，很多人的收入還會受到影響，會導致預期長期固化，影響居民的消費和投資。
第三個壓力來自於「新三樣」，也就是太陽能光伏、動力電池和電動車。「新三樣」確實是過去兩年中國經濟的亮點，是中國過去十幾年產業政策的亮點。但從資本市場估值以及全國各地的底層調研來看，市場已經非常擔心這方面過度投資的問題了。
光伏組件和碳酸鋰的價格從2022年秋季的價格高點分別下跌了60%和80%。全國各地「一窩蜂」在新三樣領域的大規模投資，可能已經造成嚴重的產能過剩，也可能在國際上產生很大的矛盾。
有人認為不要擔心國內的產能過剩，因為歐美要搞非常激進的減碳政策，對我國的新三樣產品有巨大需求。但我們要看到他們有自己的產業政策，有自己的安全需求，是不可能放任我國的新三樣產品大幅沖擊他們的市場的。
其實就在十年前，「新三樣」投資就有過相當大的波動。我估計而今明兩年，「新三樣」領域的投資增速可能會明顯下行，甚至有些地方可能會出現萎縮。有一點需要指出的是，「新三樣」對國內GDP的貢獻主要體現在投資方面，而不是在產出。
產出對GDP的貢獻一大部分在出口方面，但是這方面可能因為貿易沖突的上升而面臨較大的阻力。為什麽新三樣對經濟的貢獻主要不是在產出上呢？這是因為每賣出一輛電動車，傳統的內燃機車就要少賣一輛，有個替代效應。
「新三樣」投資摧毀了傳統汽車行業的一些資本存量，同時又建立起新的資本，在這個過程中新三樣投資創造了GDP。但在我看來，由於終端產品價格的大幅度下跌，今明兩年「新三樣」可能會對經濟增速造成一些風險，具體時點還不好說。還有，新三樣方面，不能過度的寄希望於海外市場。從其自身利益出發，美歐已經開始著手遏制我國新三樣的出口。
最後一個壓力是今年地方化債對政府支出的影響。
國辦的47號文要求全力化解地方債務風險，在地方債務風險降低至中低水平之前，嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規範在建政府投資項目。化債對未來中國經濟可持續增長有重要意義。也我們也要看到，如果化債處理得不好，即使在中長期會帶來很大收益，但短期可能導致在12個省市乃至在12個省市以外的投資增速明顯下降。
事實上，這12個省市固定資產投資增速已經出現明顯的下行。這12個省市的GDP占全國的比例低於20%，但固定資產投資占比卻達27%，所以不可低估47號文對今年投資的影響。
今年雖然我們增加了一萬億特別國債，去年年底發行的一萬億特別國債也主要是在今年使用，但今年政府賣地和房地產稅收收入還會大幅下降，且12個省市隱形負債受到影響，這些方面都會影響地方財政支出。我們初步估計，今年總體政府支出可能僅僅做到與去年持平，因而並不會形成一個非常寬松的財政政策。
綜上所述，盡管存在一些積極因素，但風險也同樣明顯。我們不應過於悲觀，但也不應盲目樂觀。完成5%的GDP增長目標存在一定難度，預計未來幾個季度的GDP增速可能會顯著低於一季度的5.3%。
三、政策建議
別的方面的政策建議，前面幾位嘉賓已經做了很詳細的闡述，我這邊因為時間關系，還是聚焦房地產。房地產行業的風險還是中國經濟在未來幾個季度面臨的最主要挑戰。
我們不能因為中國經濟在其他領域的再平衡就盲目樂觀地認為房地產行業的問題已經得到解決，不能過度樂觀的認為中國經濟結構已經發生了根本性改變，新動能已經完全彌補了房地產行業暴跌造成的空缺。我認為房地產這個行業已經超跌，對中國經濟和金融系統的影響還沒有完全反映出來，有些風險被掩蓋了，還會爆發出來。
房地產行業在中國經濟中比重還是很高，該行業難以實現自我修復。房地產業的困境對我國的金融市場、政府財政和就業還將產生非常大的影響。另外，在外需和消費等方面，我們的政策抓手不多。從這些角度來講，我們有必要采取積極的措施防止房地產業陷入螺旋式下降的困境。
在如何救助房地產業方面，業界有不同的看法，尤其是在「保主體」和「保項目」之間。我認為兩者確實是有區別的，但在實際操作層面，關鍵的細節更為重要，最後的區別可能沒有大家想象的那麽大，並不存在那麽大的沖突。
絕大部分情況下，主體保不了，房企倒了，報項目難度極高，必須得有其他房企或地方政府平臺公司接盤，但在房企和地方平臺公司普遍處於艱難困境的情況之下，實際上並不現實。反過來講，如果只是保主體，讓他們不破產，但在保項目上力度不夠，保交樓還是一個嚴重問題，房地產行業還處於下降螺旋中，那麽保主體最終也成功不了，政府不可能一直輸血。
我認為「保交樓」還是托底房地產業的基礎，是一個較為實際的抓手。「保交樓」的問題值得反復強調，這是整個中國房地產行業出清非常關鍵的一步。
因為中國的房地產行業，尤其是從房地產行業對GDP的貢獻來講，中國的房地產銷售主要是新房銷售，新房銷售主要是期房銷售，期房銷售就是期貨市場，期貨市場中最重要的是期貨最後的交割。如果沒有製度的保障，大家的信心不穩就會造成上述的第一個下降螺旋問題。妥善解決保交樓這一問題不僅能夠重建市場信心和政府信譽，還能夠擴大內需。
當前最重要的一點是中央政府應該加快摸底調研各地「保交樓」的問題。從國家宏觀數據來看，「保交樓」問題非常嚴重，但究竟多嚴重？究竟「保交樓」中間差了多少？逾期的時間有多長？這中間還需要增加多少投資才能讓「保交樓」問題得到解決？房地產企業在銀行方面還有多少資金？
一系列問題都應該做好摸底調研工作，要想方設法用好央行2000億人民幣專項再貸款。
鑒於地方政府嚴峻的財政情況，商業銀行在推進白名單製度上可能面臨較大難度，開發商目前也難以自行籌集資金進行保交樓，因此可能需要中央政府介入，通過特別資金的配置和設立專門機構來推動相關工作，甚至在必要的時候推出更為有效的類似央行的抵押補充貸款（PSL）的措施，成立「保交樓」專項資金，推動「保交樓」問題的解決。
保交樓問題還應該和保障房建設結合起來。在「保交樓」以及開發商尚有大量存貨的背景下，需要謹慎推進保障房建設。地方政府如果不顧實際情況，完全另起爐竈建設保障房，則很有可能導致當地房地產市場進一步崩盤，地方財政也會被拖累，最後也會影響其保障房的建設。
一個理性的做法，是地方政府進行深入的調研工作。對於去化率高（也就是銷售率高）的樓宇，應該努力推進保交房，同一樓宇中尚未銷售的部分，政府可以以合理價格收購並作為未來的保障房供應。
對於去化率非常低的樓宇，如果完工程度較高，政府也可考慮折價收購尚未銷售的部分作為保障房供應，如果完工程度很低，則可和購房者協商，通過置換等方式。
總之，保交樓是一個繁雜的工作，中央政府資金撥付、密集調研、在調研基礎之上和保障房建設結合來製定可操作的方案是「保交樓」能否成功的三個關鍵。
最後，我認為房地產政策在一線城市和某些二線城市還有進一步松綁的空間，過去十年推出的許多房地產調控政策已不再具有現實意義，未來可以繼續推進這方面政策的優化和調整。
未來中國的房地產發展、城市的發展應該是以人口流入、經濟發展作為最重要的指標。所以，在激活方面應該加速已開工的基建工程，尤其在人口凈流入的重點城市開展基礎設施建設。
如果能把「保交樓」和房地產松綁優化工作做好，讓人口流入重點城市得到更多的城市發展用地，尤其是住宅用地，同時優化中央政府的資金配置，那麽我認為在2024年，中國經濟會出現明顯的一個亮點，企穩復蘇動能增強。---來源: 首席經濟學家-
*陶冬：德國最近的怪事和朔爾茲訪華*
陶冬系中國首席經濟學家論壇理事
最近德國發生了兩件不尋常的事情。第一件事是德國十年期國債收益率和意大利十年期國債收益率之間的利差，縮小到歐元區成立以來最小的水平。要知道，德國是歐洲的龍頭老大，意大利曾被稱為「歐豬」。利差縮小，意味著國力的此消彼長，意味著德國在歐元區的地位和實力在下降。
第二件是，德國不贊同歐盟委員會主席烏蘇拉-馮德萊恩連任。要知道，在出任歐盟掌門人之前，馮德萊恩擔任了十六年德國的內閣部長，甚至官拜國防部長，她當年肯定是在默克爾力挺之下上臺的，現在居然被娘家人所拋棄。
在這種背景下，德國總理朔爾茲帶領上百人的商界領袖，訪問了中國。他要為困境中的德國，尋找一條出路，在地緣政治中尋求相對平衡的出路，既顧及政治又爭取商業利益的出路。
去年德國經濟收縮了0.3%，為G7經濟中唯一一個增長倒退的國家。德國是俄烏沖突導致的能源危機中受傷最深的國家，也被重化工業和機械工業訂單下降嚴重拖累。令人泄氣的是，增長倒退看來還會持續，朔爾茲的民意支持度也跌到谷底，執政聯盟輸掉了幾場重要的地區選舉。朔爾茲此時帶領商界大隊人馬訪華，當然對振興本國經濟寄予厚望。
馮德萊恩看自己連任的機會在下降，便一口氣推出了幾項對抗中國和調查中國產品的措施，試圖在離任前固定下抗華的政治遺產，朔爾茲政府就打算和她劃清界限。朔爾茲領導的社民黨務實派在政府中日漸強勢，綠黨影響力下降，於是德國對華的政治立場趨向溫和，更關註貿易關系。
在以電動車反補貼為首的歐盟貿易調查中，德國的立場比較溫和，朔爾茲更強調市場開放，並身體力行向中國示好。在歐洲國家中，德國對中國市場的依賴度最高，最輸不起貿易戰。去年多數工業國家先後祭出了「去中國化」產業、貿易政策，德國對華投資則逆勢增長了超過4%，創下119億歐元的歷史新高。
對待中國電動車出口，朔爾茲政府的態度十分重要。以目前的形勢看，歐盟在夏季開始對中國新能源車施以15-25%額外征稅的機會頗大。一旦中國對此加以反製，對不少德國企業可能是災難性的。朔爾茲千裏迢迢來中國，就是為向中國示好，試圖把禍水引向其他歐盟國家。其實，朔爾茲政府不僅應該對北京表態，更應該向布魯塞爾施加壓力。動作比言論更值錢。---來源: 首席經濟學家-
