現代全球金融市場有一個基石性的共識——美債是全球無風險利率的錨。
這一部分來源於廣為人知的「美元霸權」；另一部分也來源一個史實：美國國債從未實際違約。在多數樸素的理解中，這二者幾乎是同義反覆：美國正是在利用美元霸權印美元為自己還錢。看起來確實如此，然而當我們細究其中機制，會發現這實際上過於簡化了美國貨幣與財政當局的交互，以及忽視美國的財政制度內嵌的不穩定性，其中代表就是債務上限問題。
進入2023年，隨着美國又一次觸發債務上限，宏觀不確定性又撲面而來。美國會違約嗎？這會成為「範式轉移」的又一個例證嗎？有趣的是，美國可能是極少數因為「自限」而頻頻面臨財政危機的發達經濟體，這一制度的源流和危機的歷史，無不體現出相當的「美國特色」，也是理解美國「政治體系-金融市場」互動的絕佳切入點。
*為什麼債務上限是一個美國特色的問題？
和大部分國家「唯有稅收和死亡不可避免」的發展路徑不一樣，美國聯邦政府財權並非與生俱來，從「沒有代表權就不納稅」的獨立戰爭開始，有關財權的鬥爭貫穿了整部美國歷史延續至今。作為習慣了「大政府」概念中國人，我們在討論這樣一個政治問題之前需要有個鋪墊性的理解：儘管美國毋庸置疑是發達國家之首，但在政治制度上，它仍然在艱難地成為一個「現代國家」。
有關美國財權的拉扯主要涉及國會和聯邦政府，這主要通過兩個互相獨立的程序進行：財政預算和債務上限。其中，財政預算每年由總統遞交國會預算辦公室，國會予以表決並監督支出執行，若國會無法按時通過預算案，則政府可以通過「繼續決議」（Continous Resolution）暫時沿用舊年的預算案運作；而債務上限則不同，它由國會硬性規定政府負債的絕對額度，並且沒有緩衝方案，一旦債務上限被觸發但沒有及時地提額，將導致美國政府無法繼續赤字運作，國債到期後無法足額償付。
不難看到，對政府債務的討論本就可以融合在財政預算的討論中，這二者並行似乎「多此一舉」。
這種奇怪的制度混合其實並沒有多少合理性，到目前為止，在發達經濟體中只有美國和丹麥存在「債務上限」，而這更多是美國制度史中常見的「歷史遺留問題」：美國債務上限誕生於1917年，為適應一次世界大戰發行戰爭債券的需要，美國改變了國會對財政部發行債券「每發必審」的模式，轉而採取債務總額控制的形式，這給予了財政部更多的自主權；而財政預算制則創製於戰後的1921年——這種模式其實更加趨於我們理解的「現代形式」（包括我國在內的大部分國家都執行這樣的制度），然而債務上限的規則卻沒有被同時廢除，這多半因為它提供了黨爭的戰場。
或許可以形象地說，債務上限問題是美國國家能力進化的「闌尾炎」，炎症的頻頻爆發是必然的：縱使政府槓桿率維持不變，隨着經濟總量的增大，債務的總額也會不斷提升，並持續觸及債務上限，而積極的財政和社會福利政策都可能使得債務上限被更快地觸及。
在提升債務上限的問題上，兩黨迄今仍然保持着「斗而不破」的記錄，但底線博弈仍然非常劇烈。歷史上最嚴重的兩次債務上限危機出現在奧巴馬任上的2011年和2013年：2011年的債務上限提升在極其狹窄的時間窗口內達成，引發金融市場大幅震盪；2013年一度有債務上限的暫停法案予以緩衝，但最終是「不通過預算就不付（國會）工資」法案（No Budget, No Pay）倒逼議員們達成了通過。
（債務上限和債務的隨行之路）
*有無辦法避免債務上限的後果？
最一勞永逸的方法自然是廢除債務上限這種「舊制度」。但在美國人對「大政府」的天然警惕之下，政府「理論上」可以無限借債這件事情，仍然會遭遇相當普遍的反對。因而目前來看，最穩當的方法仍然是再一次提升債務上限。與此同時還有一種比較特殊的選擇是：在一段時間內暫停債務上限的約束。不過這只能在政府和兩院控制權相對一致時才有可能發生——比如在特朗普任期前後的2015-2020年，暫停債務上限的法案便屢次順利地得以延期。
（2015-2020共和黨占據了政府與兩院的絕對控制）
不過，隨着特朗普的敗選，這樣的蜜月期在2021年下半年迎來了結束。2023年1月，美國再一次觸發債務上限。不過，需要注意的是：觸及債務上限並不意味着美國國債會立刻面臨違約問題。一般來說，在新的債務上限安排出現前，聯邦財政部能採取一些暫時性措施以拖延時間，它們包括：
1. 更改支出義務的優先順序以保證債券償還：比如部分政府機關關門，延遲社保支付等，這些措施的效果很直接，但同時也都會面臨大小不一的政治壓力。
2. 動用在財政部存在美聯儲TGA賬戶的現金：用自己存下來的錢最安全的選項，目前來看，TGA賬戶的資金對比疫情前水平還算是在一個歷史偏高的位置。
（TGA賬戶餘額還有不少……）
3. 暫停聯邦退休賬戶對美債的投資和再投資：相當於對聯邦公務員（自己人）未來的退休金投資暫時「打白條」，挪用一些資金用於政府其他必要的開支。這一點@Degg_GlobalMacroFin在微博上做了很清晰的分析，此舉可能對美債市場形成衝擊。
4. 鑄造紀念幣：這是美國制度下的一個詭異而滑稽的解決方案，由於美國財政部擁有發行紀念幣的鑄幣權，它理論上可以藉由「鑄幣成本-面值」的放大效應收到「鑄幣稅」。然而，美聯儲和美國民眾是否願意替財政部接盤這上億枚紀念幣呢？…
但如果這些方式都嘗試過了，還是撐不過去呢？
那麼似乎只能讓美債違約。這個被推算的時間點被通稱為X日（X-date），目前普遍預期，這一輪的X-date大概會發生在23年的四季度。直到屆時，還有一則最後的武器值得動用，即援引憲法1868年第14修正案第四款——「對於法律批准的合眾國公共債務……其效力不得有所懷疑」。因而，財政部可以主張「債務上限不影響現存債務償還，否則即是違憲」，或許至少能實現存續債務的滾續。
*這一次也會和平解決嗎？
從歷史經驗看，有很大可能仍然是「有驚無險」的壓線通過。這種底線博弈偶爾會被形容為「搖船策略」（Boat-Shaking），適度威脅可能會迫使對方妥協，也有可能引來對手的反制，但終歸「彼此動作過大把船搖翻了」是一個雙輸的結果。美國政治制度的韌性往往會體現在危機迫近的關鍵關頭，「兩黨共識」的解決方案發揮了重要作用。
而哪怕「船不翻」，一味阻撓債務上限提升對於在野黨而言也未必是完美的策略：對2013年債務上限危機的研究顯示，共和黨的持續阻撓和底線施壓引致了民意的進一步反感，也使得民間呼籲改變兩黨制格局的聲音有所抬頭。
不過，在兩黨的內外撕裂都如此巨大的當下，美國兩黨制的韌性是否還存在，我們在達到結果的過程中途會見證什麼，仍然是未知數。
*債務上限博弈會如何衝擊金融市場？
關於債務上限問題是否會導致經濟危機或者美元信用的破產，目前來看仍然是過慮了——制度保障之下，「闌尾炎」最終致命的可能性不大，金融市場短期也不大可能為這種極端場景進行定價。但邊際上，不確定性的持續對聯邦財政能力的約束，無疑會對經濟信心形成抑制，尤其是在當前衰退預期越來越強的環境裡，如果博弈激烈，可能會階段性地加強「硬着陸」的敘事。
借鑑2011年與2013年的歷史，債務上限博弈對市場的衝擊幅度仍然取決於宏觀場景和博弈路徑。2011年危機期間，美股、美債收益率出現大幅度下跌，這和兩黨的底線博弈，以及通脹反彈和聯儲緊縮的環境有密切關係；而2013年博弈期間，得益於「暫停債務上限」的托底以及相對平穩的宏觀和貨幣環境，市場整體是美股、美債收益率齊上的風險偏好改善態勢。
（對比兩輪危機：市場展現了相當的宏觀驅動和學習效應）
那麼，在這一輪債務上限博弈當中，大概率我們還是能看到宏觀驅動的主導性，以及市場展現出更強的學習效應……除非，真的出現意外。
*如何評價債務上限的未來？
我們也看到，財政的持續性和功能性之爭近些年越來越激烈，尤其包括在對「現代貨幣理論」（MMT）的討論中。我想我們可能很難批判債務上限這一機制設計的初衷，但在實踐結果上，它對政府債務擴展的約束力並不強，並且明顯影響到了財政效率、提升了宏觀風險，似乎越來越難以適應當前的宏觀現實對「財政功能性」的需求。如果大國競爭的激化是當前兩黨最為牢固的共識，那麼國家能力、更進一步講是財政能力的提升，終將是需要邁出的一步。
無疑，「壓線博弈」的方式很危險，尤其在政治極化和分流越來越嚴重的年代。如果「闌尾炎」繼續反覆發作，那麼危機最終的失控似乎也是遲早的，這對輪流執政的兩黨最終都是壞事。兩黨逐漸地意識到了這個問題，但仍然缺乏行之有效的解決手段：要徹底廢除債務上限仍然需要很強的共識的助推，但其中的悖論在於：只有危機真正發生，不可避免的後果被所有人體驗，共識才能被真正凝聚；而一旦共識凝聚起來，並推動了制度改革，在長期來看，又會是一個好的選擇嗎？
[文源:青野，來源：青野有枯榮-原文標題:美元霸權的闌尾~債務上限為何反覆發作?/來源:華爾街見聞]
