近年來，一、二級市場之間逐漸被打通，投資邏輯也在向同一個方向靠攏。越來越多GP開始做VC階段的投資，很多大企業的CVC也加入進來。同時，資本市場註冊制的推行，讓「政策尋租」成為過去式，未來的紅利來自投資人的認知和人脈。
在這一背景下，早期投資如何靠認知賺錢？如何把握科技的新方向和趨勢？最近，鈦資本投研社邀請到德迅資本周華林進行分享，其分享主題為：隨機漫步的傻瓜，早期高科技投資方法論。周華林主要關注AI、電動汽車、機器人以及先進製造等具有高技術含量的早期項目，曾經就職中興、騰訊、快播、阿里，創辦的高技術公司曾被阿里巴巴併購，因此在高技術企業的組織運營以及市場突破上有切身經驗。主持人為鈦資本葉燦斌，其關注新能源、機器人等領域，以下為分享實錄：
為什麼分享主題是「隨機漫步的傻瓜」呢？因為早期投資往往充滿了隨機性。投資總是會尋求各種各樣的辦法來減少隨機性，增加確定性。但我覺得在早期投資的時候要擁抱這種隨機性，因為隨機性不是只會帶來損失和失敗，也有可能帶來驚喜。
德訊投資是由騰訊的聯合創始人曾李青先生於2007年創立的一家天使投資機構，其主要聚焦高科技和新消費領域，從2018年之後慢慢轉型，在高科技、新消費領域進行投資，近期的代表項目有小勺滿滿，一桶加油、巴克雲等。
我投資的一些項目，比如曦智科技，它是用光來實現AI計算的芯片公司，現在估值漲了20倍左右。2019年投資的敬科機器人，現在估值在協作機器人領域可排國內前三，增長了6.6倍。2020年投資的公大激光，它是做大功率綠光光纖激光器的，估值增長了7.5倍。宋元科技，它是做I O T的航波雷達模組的方案商，現在估值漲了兩倍。上海時的科技是德訊投資的電動載人飛機，其估值上漲兩倍。
半導體的故事
首先，用一個半導體的故事來概述高科技領域是如何投資的。
1948年貝爾實驗室發明了三極管，當時其設計還比較粗糙。1953年它已經變成了各種各樣的電子元器件。當時美國流行授權，很多人可以簽下實驗室專利的授權。日本人井深大到貝爾實驗室簽訂了三極管的授權。他回到日本之後就做了一個很著名的TR-55收音機，並成立了一家叫索尼的公司，這款收音機也是索尼的第一款產品。
這個故事可概括為三個階段，即科學、技術和工程。科學是第一個階段，科學需投入巨大的研究經費，但不見得掙錢。然後是技術階段，使三極管變成了很多電子管元器件，這階段可賺一部分錢。再然後是工程階段，真正賺大錢也是在工程應用這一階段。
技術的擴散路徑
技術擴散有它的路徑。
以德訊投資的一些公司來講技術擴散的路徑，縱橫無人機的成立時間是2010年。我們投資的宇樹機器人，是四足機的頭部，它是2016年成立的。最新投資的時的科技，是做載人電動飛機的，它是2021年成立的。這三家公司的成立時間相差五年左右。五年的時間差符合技術擴散的規律。
技術擴散規律有以下三點：第一是從簡單到複雜；第二是從小功率到大功率；第三是從軍工到工業最後到消費。
高科技投資的階段與演化特點
如下圖，任何一個企業，任何一種技術路線，都要經歷Gartner曲線的過程。舉一個簡單的例子，前幾年很火的AI應用、算法等，當初公司融了大筆錢，而這幾年可能無人問津了。其過程可能就對應了曲線中高點往下走的時間點。
高科技應該在哪個時間點投資最好呢？當然是兩個低點。第一個低點叫做科幻型項目，賺估值的錢。有一些項目比如光芯片、核聚變、光刻機、第四代半導體，甚至之前比較火的GPU項目，都是科幻型項目。我對科幻的定義是，不一定要靠應用來賺錢。
第二個叫技術應用性項目，它是賺業績的錢。比如實的科技的載人電動飛機，雖然聽起來非常科幻，但我把它歸為技術應用性項目，因為它最後還是要把飛機真正落地，真正做出來讓它飛起來。
高科技的演化是有一定特點的。第一，科技的進步有明確的方向和軌跡。各種發明是圍繞着探索新能源、新材料、新工具來發展的，並不是盲目探索。第二，實現技術目標的方案有多種，最後工業界應用的往往是一條主流的技術路線，這對於投資來說是非常殘忍的，如果沒有投中主流技術路線，公司是很難轉型的。第三，每種技術方案的瓶頸突破時間有很大的不確定性。科研轉化有兩個階段，一個是技術研發階段，另一個是工程研發階段，突破時間節點具有不確定性，會導致很多投資失敗。
2022投資邏輯
投資的邏輯在於：要尋找技術趨勢發生變化的時間標誌，要找到一個轉折點。舉幾個例子比如LightAI，我們當時認為它是光計算的一個轉折點，是一個標誌性項目，是第一家提出用光來真正做計算的公司。
還有宇樹科技的四足機器人，是通用性的四足底盤，使四足機器人成為家庭的通用設備。另外還有敬科機器人，是下一代工業機器人的轉折點。
做早期的高科技投資，不是投研發，而是要投它的工程化布局。因為真正的研發，有時間不確定性，從長遠來看，它的成本是無法覆蓋收益的。我們所看到真正成功的那些公司都是有一定確定性的，它們主要覆蓋工程化階段，而不是科學階段。
在做早期投資的時候，也會見到很多科研人員，他們會提出各種各樣的技術方案和技術解決路線。但工業界對時間、成本、易用性是有着很嚴苛的要求，最後綜合比較下來往往只有一個主流的技術路線。比如在過去的100年間，汽車的主流技術路線只有內燃機，而現在主流技術鏈則變為電動機，在這個轉折點上，我們應該怎麼投資，答案其實很明顯了。
高科技項目的特點
高科技項目跟消費類項目的區別在哪？第一，高科技項目的鏈條長。鏈條長核心是講的產業鏈比較長，從研發到最後賺到錢，往往要經過多個環節，真正技術含量高的企業往往很難賺到錢，反而技術含量越低的企業越容易賺到錢，必須要在中間找到一個平衡。
第二是門第之見重。高科技項目其實是很講門第之見的，而在消費類項目，往往會說英雄不問出處，但高科技項目是英雄必問出處。
第三是項目方向分散。早期高科技的項目是非常分散的，可能中後期我們認為新能源是一個賽道，鋰電是個賽道。但其實在早期，我認為就沒有賽道的存在。我們去投資的時候往往是不存在賽道的。
第四是項目的流動性差。高科技項目前期增長很慢，甚至前五年它的增長可能就是一個小翻倍，連百分比的增長都很難實現。但是越往中後期，它增長得越快。
第五是創業者的從業時間長。高科技項目的創業和從業時間很長，很難從一個行業跳到另外一個行業。即使在同一個行業，比如工業機器人和消費機器人之間的差別也很大。但消費類的創業者行業跨度可以很大。對於高科技創業者來講，高科技企業的爆發往往是等來的，而不是靠主動選擇來的。投資之後只能儘量的幫助企業發展，至於它什麼時候爆發，往往是整個市場上時間點的選擇。
科技類項目投資二分法
再來看看科技類項目投資二分法。高科技企業，可分為市場大和市場小，技術難度低和技術難度高。
比如早餐鋪子賣個煎餅和油條屬於技術難度低、市場又小的。奶茶、氣泡酒、共享單車屬於市場大、但技術難度低的。無人機、掃地機應用型項目屬於技術難度高且市場也比較大的。自動駕駛屬於技術難度非常高且市場大的。光刻機屬於市場相對較小，技術難度非常高的，而這也意味着其從業人員比較少。
我們一直在想，為什麼會有新企業的產生，在做二級市場時總是講「強者恆強」，產業一旦壯大，新企業還有機會呢？
其實有四大原因。第一，越是小企業，對於創新源的接受速度越快，越是大企業越難對於創新進行接受。第二，顛覆式創新基本上無法在成熟企業內部產生。第三，每個大企業都有其成功的路徑依賴。大企業成功的原因恰恰是阻止了顛覆式創新。比如騰訊當年是非常想做電商的。騰訊當時做電商是因為它要追求用戶體驗，而這個追求最後被證明是錯誤的。第四，每個企業早期都要經歷痛苦和磨難，從長遠來看這些往往是長期發展的力量和源泉。不經過這種痛苦磨難，很難去重視利潤和市場，也很難真正抓住市場機會。顛覆性的技術在初期總是質量低、風險高、利潤薄，且不被市場認可。所以這也是為什麼我覺得顛覆式創新的技術在大企業無法發生的原因。
一個企業為什麼能成功呢？其實要相信演化的力量，也就是life will find its way。一個企業往往有一定的隨機性，未來可能發展成任何樣子。有時候你知道它很有能力，但還是要相信演化的力量。
所有的事物都有無數試錯過程，總有人成功，有人失敗，重要的是我們要從千萬的可能性中間尋找具有共性的規律。我們總會用結果來討論事情的本質，而忽略其中的隨機問題。有的時候我們能把這個賽道的問題想清楚，其實就已經成功一半了。
還有一句話，「故善戰者，求之於勢，不責於人，故能擇人而任事」，真正的善戰者投資的時候，首先是要看大勢，而不見得是苛求於每個人。最後成功的企業家，善於營造勢能。
給大家強烈推薦《金融資本與技術革命》一書。它討論了世界上存在的五次技術革命，包括工業革命、蒸汽革命、鋼鐵革命、電力革命、石油汽車革命，最後是信息和遠程通訊的革命。每一次技術革命大概是50年左右，從爆發到成熟期是50年。近期的大爆炸，也就是信息革命，這一次技術革命最初的時間點是1971年。為什麼是1971年呢？它以intel生產出來第一塊CPU4004作為時間點。
到2021年就相隔了50年，如果這個技術走到頭，我們會看到了什麼現象呢？就是瘟疫、饑荒和戰亂，2022年就很典型的展現了瘟疫和戰亂的特點。這個時間點意味着未來十年是孕育新科技發展方向的十年。在這個時間點上，對重大事件做投入，往往比在二級市場做投入會更有收穫。
技術變遷往往是通過革命的方式爆發的，每一次巨大的革命，傳統的技術被淘汰，然後新的技術誕生。其過程大概可分為四個階段，從新產品創新到市場潛力全面擴張，然後到新產品和產業的落地，最後接近市場飽和。
再往後看，這個曲線分為導入期和展開期，中間是有個轉折點的。很多巨大的技術創新時間點往往和戰爭相關，戰爭有關的支出是上述排斥機制的明顯例外，政治和軍事的標準不是經濟邏輯的標準。上世紀60年代是美蘇對持最為激烈的十年，中間發生了古巴導彈危機，美蘇在航空航天的爭霸，美國人去月球，蘇聯的加加林上太空等事件。而摩爾在1965年提出了摩爾定律，為什麼是60年代剛好又在六五年提出了摩爾定律呢？因為這時美國的傳統經濟難以為繼。美國傳統經濟是鋼鐵和汽車，都已經出現了頹勢。這和中國的態勢很相像，一方面中美對峙很激烈，另一方面中國傳統的行業，比如房地產還有外貿等難以為繼。
金融資本與生產資本的愛恨情仇，一開始技術大爆發往往是金融資本促成的，而不是產業資本促成的。金融資本對於具有技術革命性的領域更加偏愛，更加追求高額回報。後面慢慢發展，金融資本就會產生分化，最後就是產生泡沫經濟，到了轉折點再協同起來，金融資本和生產資本再度耦合。從金融資本來看，金融資本催生了中國的互聯網，甚至消費。通過併購、替代這種方式，互聯網企業有的國有化，有的進入了國有資本，我認為這也是金融資本與生產資本的一個再度耦合。
經濟發展有四個階段。爆發階段，即金融資本和技術革命的戀愛。狂熱階段，即自我滿足的金融資本主宰市場。比如2018年，所有互聯網企業的創始人往往不可一世，傲慢的目空一切。之後到了轉折點開始反思調整和徹底轉變，最後再協同，互聯網變成產業互聯網。從過去20年的互聯網過程來看的話，爆發、狂熱、轉折和協同這四個階段是比較符合的。
最後我總結一下，成功需要相信演化的力量，在演化大的力量趨勢上，還要相信企業家精神。企業家精神是能成功的重要原因之一。
推薦項目判斷的標準
推薦項目的判斷標準，一是要符合趨勢，二是技術跑道要足夠長，三是團隊在這個賽道上面有點壟斷優勢。
在做早期投資和早期企業的盡調時，很多人把未來五年十年的投入產出算得非常精確，我覺得這不是早期投資真正適合的做法。早期投資需要模糊的正確，不需要非常精確。
大家要做一個隨機漫步的傻瓜，要保持好奇心，要不斷的去聽各種各樣的信息，要不斷的進行梳理，不要太踴躍的去做判斷，形成結論。不斷思考直到有一天，你看到一個項目的時候，你的腦袋覺得似曾相識，在那個時候你的直覺會起到更大的作用，而不是說單靠理性和分析判斷。
Q1：您怎麼看早期科技投資難掙錢這個困境？
A：時間點選擇是很重要的，投資儘量緊靠工程化之前的時間點，不能長時間陪企業成長。很多人認為投資一定要是陪企業家長跑，我覺得這對投資的理解有點問題。因為投資其實就是為了掙錢，不是為了做科技研發，也不是為了做公益。不要神化高科技投資，特別是早期高科技投資，早期高科技投資第一是在擇時，第二是在擇勢。如果這兩個能選好的話，我覺得大掙錢還是大概率的。
Q2：團隊在賽道裡面有壟斷的優勢，能否進一步來講解？
A：最後能賺大錢的企業絕不是因為掌握了某些先進、別人做不出來的技術。我所看到的真正成功的企業都是在應用創新上面比別人好一點和快一點。越是高科技，應用起來越困難，越難賺錢，所以說大家一定要小心，其實它是一個很難明確說的優勢，有的時候不要追求絕對優勢，只要有相對優勢就行。甚至是創始人在行業裡面的資格比較老，同時他對行業的發展方向認識比較清醒，那麼他就比別人有優勢。很多高科技人才執行力是不足的，所以說真正又有執行力，又認知較清晰的這種企業家還是很難找到的。
Q3：如何看待智能工業智能裝備行業？您也投了像公大激光這種裝備類的企業。
A：我們一直在講小企業要做大創新。大企業反而要做微創新。大企業未來可能會發生很多併購，我也認為大企業的創新就應該通過併購。所以我覺得作為一個創業者，還是要客觀的去看待自己所從事的事兒，創業從來不是一件容易的事兒，創業是很難的，不是每個人都應該創業的。
Q4：早期科技投資應該在市場熱度起來之前，那麼需要做什麼樣的儲備才能更好地做好早期科技的投資，這時市場熱度還沒起來，又如何儲備呢？
A：我覺得第一就是多看書和雜誌。市面上有很多科技雜誌，比如說環球科學這種雜誌，我覺得還是挺有啟發的，它講了很多前沿的技術。其實我覺得不是說看到了，你就要去投這個方向，而是把它作為你對於這個技術發展趨勢的培養，一旦這個事情到了變革的時候，你可以迅速的抓到。第二個我覺得還是要去行業裡面跟很多人聊。第三個我覺得要形成自己的觀點、方法和認知。
Q5：早期企業創始人有可能是技術出身或者是銷售出身的，那應該從哪個維度來更好的評估創始人是否具備成為一個企業家的潛質呢？
A：早期高科技企業家是兩類人，要麼是銷售出身的，要麼是技術出身的。我在這上面其實是非常寬容的，在中國看到的大多數的成功，更多的是銷售出身的人。企業是做技術變現的，不是做技術研發的。所以在變現上，需要一個既對技術有深刻理解，同時又在銷售上面能力很強的CEO。我認為真正衡量的是他的企業家精神夠不夠足，也就是他對於成功有多麼的渴求。當然我們也會去衡量他的學術背景。評價一個人，分為兩個方面，一個是做人的技巧，另一個是他的能量。最後真正創業成功的往往是能量高的人而不是技巧好的人。
Q6：你認為自動駕駛有機會做大規模的應用嗎？大概是什麼時間？
A：這個答案是肯定的，但我覺得這個又有很多細分場景，我覺得它肯定是會有巨大的應用場景，但是時間點就不好說。我認為還是要激光雷達成本降低，且算力進一步增加之後才成熟。目前還是離我所想象的自動駕駛有很大差距，所以說我覺得馬斯克的話不能盡信，他不用是因為這個東西還不夠成熟，價錢還不夠低，應用起來還不夠容易。如果有一天，它又便宜又穩定，他一定會用的。
Q7：您怎樣看中美脫鈎的影響呢？
A：這個是個好問題，但是我不是政治家，我簡單聊一聊它對科技的影響吧。人類科技的大跨越一般都是在戰爭威脅之下產生的，比如說60年代的大跨越其實就在美蘇的冷戰高點。在二戰期間，我們也看到了科技的巨大發展，如雷達技術的大發展。我覺得美國進行爭霸也會導致科技的大發展，國家一定會在科技上面做大規模投入。我們到底是60年代的美國還是60年代的蘇聯呢？當然我希望我們成為60年代的美國。因為60年代的蘇聯，體制導致了它的資金和資源利用效率越來越低，成果轉化能力也就越來越低。-(文:鈦資本研究院/來源:鈦媒體)
