國慶假期全民拍手期盼新一輪牛市，部分機構卻黯然神傷，其中有醞釀很久高位建倉的首批A500ETF，還有被暴漲殺得措手不及的中性策略。
國慶節前指數的表現，用合晟資産打的比方來說就像結婚吃席，新郎新娘致辭講了三個鍾頭只給白開水喝一直沒上菜，你覺得實在憋不住了說出去上個五分鍾的廁所吧，回來主食都已經上完了，而且桌子上啥都沒剩[1]。
這種狂躁的釋放，嚴重超出量化統計的範疇，量魁資産向遠川表達，中性策略向來最怕這種指數急漲和流動性枯竭的行情。
周六，幻方量化宣布清掉所有中性頭寸。針對這件事，有資深FOF人士告訴遠川，經曆了今年兩大波兩小波的回撤，中性可能以後不再是低波動策略了。
頭部此時宣布退出，有人解讀幻方自營比重很高，目前「牛市氛圍」下對中性客戶有更高的維護成本，也有人說梁老板精力一部分在DeepSeek大模型，策略今年表現並不突出。但筆者卻深刻感受到，這可能是中性最慘烈一年的一個標志性側寫。
抛開年初和國慶節前兩場量化人口中「N個Sigma以外的極小概率事件」，DMA、量化多空、場外融券多空等等底層中性的産品或者中性的變種一個個被限制，伴隨版本削弱到國服頭部玩家退出遊戲，也讓中性産品的存在主義受到了懷疑。
無法掌控的尾部事件越來越多，機構可選的多元策略越來越少，行業一邊爭執中性産品是否雞肋，一邊陷入到對低波動策略深深的迷思當中。
量化遇上強平的死亡螺旋
這場中性集體回撤，是由于超強救市政策、交易所故障、節前資金面緊張、期貨公司強平等小概率事件，在極短時間連續轟炸引起的。
回顧2月那一波，也是由于中性産品集中于小微盤，雪球集中敲入，DMA賣出受限，神秘力量大筆買入指數等等小概率事件的連鎖反應，導致貼水快速擴大又收斂，從而中性産品受到多頭Alpha與空頭基差的雙重暴擊。
不同的是，本輪中性回撤來源于巨額升水以及期貨公司強平帶來的流動性困境。
一名FOF基金經理向遠川表達自己的不滿，「別的小概率事件我都能理解，但很難想象券商拔網線限制賣出和上交所宕機這種事情能夠發生在同一年。」
2月那一輪回撤，曾有頭部理財子人士告訴遠川，自去年下半年發現量化中性對微盤過于暴露因而對其謹慎。少部分量化私募當時也嗅到微盤股擁擠的風險，提前向指數成分股做了切換。
但這一波，指數連續漲停，不講理地跳空漲停，甚至股指期貨頂著3%的升水漲停，量化管理人基本不可能提前避開，只能直面風暴。
有FOF基金經理向遠川感歎，那一周發生太多的事情，「漲到9月26日，部分85/15的中性産品就扛不住要追保了。」股票賣了第二天才能轉到期貨賬戶補保，「所以26日，一些量化私募就給期貨公司打電話，幫忙別強平，第二天就追保。」
然而第二天開盤漲了5%，前一天准備追保的錢又不夠了。恰巧還撞上9月27日上交所宕機，多頭平倉賣股票給下周一追保都賣不掉，幾乎等于節後才能追上保證金。
于是量化管理人開始籌錢補保，「有的繼續跟期貨公司商量，有的自己貼一點錢，還有的給我打電話問能不能緊急追加一點申購補保。」
一家網紅量化中性私募在運作說明寫道，「周五由于全市場中性策略管理人對沖履保現金不足，期貨經紀商被迫強平，導致期貨均漲停，基差擴大到約5%。若以7成多頭倉位計算，基差虧損約爲（10%-5.34%）*70%=3.262%。」
上交所宕機那一天，量化中性呈現連環爆破的局面。很多代銷産品合同規定敞口不能超過5%，許多老板在3%的絕對升水下把中性全部平倉，平掉空頭頭寸也必須平掉多頭股票倉位，前者加速期指上漲，後者加速現貨股指下跌，升水越來越大。而升水越來越大，也致使更多的中性産品不得不平倉，因此進入一種死亡螺旋。
直到9月30號，眼看指數直沖漲停，該FOF基金經理嚴峻地說：「有些27號追保進去的，30號被強平了，就算30號沒被強平准備了額外現金扛過去的，10月8號指數開漲停也大概率被強平了。」
就像《四重奏》卷小姐說的那樣，人生有三道，上坡道、下坡道、沒想到，放在今年的量化行業，也毫不違和。
爲什麽有的玩家安然無恙
甯泉投資在最新的月報提到，「一直以來A股市場耐心投資的人太少，熱衷于炒股的人太多，從這一輪上漲來看，依然沒有什麽改觀。」正是遇上這種不講道理的行情，有時候原則與合同反而成爲一種束縛。
一般來說，股指期貨被強平會造成兩個後果，一方面因基差走高帶來的浮虧變成實虧，另一方面股票組合也要同步減倉，保持中性敞口的符合合同規定，從而整體中性倉位下降。因此，有部分管理人的直銷産品直接選擇放飛。
「在26日、27日與投資人一商量，這行情還做啥對沖，直接放敞口裸多吧，不被強平還有錢賺。」一名FOF基金經理向遠川透露，「很多直銷就沒幾個客戶，幾家機構拼一拼，合同就是制式合同，非常靈活。有些銀行代銷，合同對中性産品敞口嚴格限制，非常死板。」
在他看來幹這行有個經驗——合同寫的越死，風控越能免責，但同時風險越大，「渠道上暴雷的那些産品，不管是量化還是債券，很多都是合同約定得非常嚴格。」
除了與客戶商量主動暴露敞口的，還有的量化運氣好，股指期貨被強平了，多頭股票沒來得及平回去，比如就有氣運之子9月30號空頭被強平，10月8號多頭反倒是吃到一波漲幅。
看到220倍PE的中芯國際，市夢率的寒武紀，A股總是會以無厘頭到有些搞笑的方式獎勵人，其實也見怪不怪了。
除了以上兩者主流的規避回撤的方式，遠川還發現有少部分的中性管理人靠著交易能力在多頭端做出Alpha，比如今年機構圈非常知名，代表産品9月23日-27日期間回撤僅只有-0.74%的量派投資。
量派投資創始人、CEO孫林告訴遠川：「該階段回撤小是因爲過去持續做Pure Alpha，儲備了比較多的策略，比如我們擅長短周期交易，前段時間市場交易量大，波動大，相對會好做一些。另外我們也知道自己要賺什麽錢，比如上周市場偏小票，哪怕超額沒那麽亮眼，也沒有放開風控偏向小票。一些便宜的錢在腳下也不要去撿它，撿了之後你可能會因爲這件事虧損。」
同樣在短周期增收收益的還有在這場風波中性業績創下新高的量魁資産，量魁資産創始人金楓傑向遠川透露，他們還進行了基差管理：
首先用自有資金申購産品，補充産品流動性，然後在保障流動性的前提上，利用升水的市場環境，做空近月股指期貨合約，做多股票，獲得升水回落的收益。另外，價量因子，短周期策略和日內回轉策略比較適應這段時間的高波動行情，提供了較平時更多的收益增厚。
據遠川了解，其余躲開本中性回撤的，有做混合中性策略在多頭端加入轉債的，還有7-8月實在做不出超額一直六成倉位運作幾乎沒有受損的。
總體而言，這輪市場中性回撤相較于2月那一輪泥沙俱下，各家中性管理人表現千差萬別，有努力了虧得很慘的，也有躺平獲得小確幸的。
低波動策略的迷思
在遇到巨額升水造成的基差虧損後，機構、渠道通常會安慰客戶，「貼水過去是量化中性的成本，經過本輪的巨幅上漲，升水反而成爲中性産品最確定的收益來源之一，短期內適合去配置中性。」
當然從投資邏輯來看，這樣的表述沒有什麽問題。但是，之所以中性産品是否雞肋上升到行業層面的討論，核心不是在辯基差短期維度有沒有機會，更多的是對中性産品的波動率，創造超額的難易變化，放在當下市場環境的性價比種種因素的懷疑。
說更直白些，由于多次受傷，市場對中性這種低波動策略的産生了深深的迷茫。
一般來說連續的暴漲行情裏中性産品超額是很難做出來的，就算今年避開今年2月、4月、6月的三波小微盤暴跌，前段時間的指數連續漲停，頂著8-10%的對沖成本，頂著7-8月極低的成交量，能夠持續賺錢的中性産品能有多少？
更何況當前市場彌漫著「愛在深秋」的牛市敘事，中性産品相較多頭産品，對基金公司或者對客戶而言有那麽好的性價比嗎？
一名FOF基金經理向遠川表達要破除低波動的執念，「以前大家追求的低波動，潛藏的意思是要均勻，恨不得1年12個月每個月賺錢，或者至少每個季度賺錢。其實今年2月和9月都有很好的股指期貨套利的機會。兩波抓住了，一年8%是有的，但收益很不均勻。」
實際上，中性産品過去這種低波動的産品定位，來源于「對沖」，這讓它與任何beta都不相關。但量化本質上仍然是一種統計的科學，一旦遇到尾部事件，出現超出預期的波動也在所難免。
核心的問題其實是，這樣的波動是否讓中性産品完全喪失了其本身的配置價值？核心玩家的退出是否意味著人們要在中性和指數增強裏做二選一？
「長期來講和中性PK的並不是指增，一個有Beta，一個沒Beta，這根本就是兩個賽道，應該和中性PK的是固收或類固收産品，因爲這同樣也是沒有Beta的。」量派投資創始人、CEO孫林認爲，即使遇到今年市場整體中性較爲失意的環境，也不能否定所有中性産品的低波動特性。
「目前海外成熟市場的量化以中性爲主，中國量化行業如果未來發展爲完全不做中性，只做指增，我會感到比較驚訝。」孫林說。
「很多公司的中性今年翻了4次車，但確實也有公司基本上沒咋翻車。我覺得今年中性不好做，但不代表好的公司做不了中性。以後可能有一些公司壓根就不做中性了，但還是會有那麽一些公司仍在做，還做的不錯。」
可以預見的是，對于大多數繼續耕耘中性産品的管理人來說，眼下的路並不好走，波動也還遠遠沒有看到平穩的迹象，A股的狂躁與不安仍然是懸在基差頭上的利劍。
對于量化機構來說，如果以銀行理財等專業機構投資者爲主，中性的配置意義自然無需多言。但如果以高淨值個人爲主，背後就是巨大的投資者教育成本，只選擇解釋成本更低的指增，商業模式上也說得過去。
所有的管理人都想要更適合自己的負債端，和更懂得資産配置的專業客戶打交道，只可惜這樣的錢在中國市場上還太少。換個立場來看，這可能也意味著，投資者教育的確從來不是管理人的義務，但確實又是當下管理人有責任去面對的一個歷史進程。
參考資料 : [1] 私募證券基金的至暗時刻，唐僧的碎碎念
---[封面來源 ：shotdeck*作者 ：沈晖*編輯 ：張婕妤*責任編輯 ：張婕妤/來源 : 遠川聊資管]
