2015年初，央視《經濟半小時》的一則報導曾經震驚整個中國，奶牛養殖戶噙滿淚水將一桶桶雪白的鮮奶倒進農田和下水道，而後人民日報跟進報導「賣奶難」，發現過去從不限購的乳企，現在依靠「嚴苛的標準」控制收購量。而受到國外市場嚴重沖擊，乳品收購價從每公斤4元左右，降到3.6元。「奶賤傷農」下，養殖戶只能含淚倒奶殺牛。
9年過去，牛周期再度來襲，不僅牛肉大「垮價」，牛奶價格也撐不住了。農業農村部最新數據顯示，8月份第1周，內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳平均價格3.21元/公斤，同比下跌14.4%。如果與2021年8月的高峰價4.38元相比，生鮮乳價格已經下滑了27%。
據國家奶牛產業技術體系首席科學家、中國奶業協會副會長李勝利透露，由於牛奶原奶收購價持續下跌，奶價和成本出現了國家奶牛體系有記錄以來的首次倒掛，行業虧損面已超過8成。
事實上，早在2023年1月初，河北省奶業協會秘書長袁運生就在「河北奶協」官方微信公眾號上刊發署名文章，稱當地奶農發出了這樣的感嘆和求助：「現在牛場太難了，原來收奶的不收了，這是又要讓我們倒奶殺牛嗎？」
奶價下跌，中小牧場承壓，不少上市乳企同樣面臨壓力，紛紛發布盈利預警。例如，現代牧業預告上半年凈利潤將虧損1.8億元到2.4億元人民幣，而上年同期則為盈利2.2億元。中國聖牧在8月初發布業績預告，預期今年上半年凈利潤將由盈轉虧，虧損金額在1.3億元至1.5億元之間，而2023年同期凈利潤為2300萬元。澳亞集團虧損面更大，其業績預告稱，預期2024年上半年將取得綜合虧損凈額約人民幣6億元至7億元，而去年同期的虧損凈額則為3.1億元。
對於虧損，上述公司均歸因於報告期內乳製品供給不斷擴張、終端消費市場需求放緩以及市場競爭激烈。
尼爾森IQ發布的《中國乳品市場趨勢與展望報告》提到，2023年全國原奶產量達到4,197萬噸，同比增長近7%，乳製品產量達到3054.6萬噸，同比增長3%，供給量和產量雙雙獲得增長，但同時，全國人均奶類消費量僅為41.3千克，同比下跌1.5%，人均奶類消費量遠低於全球和亞洲平均水平，只達到全球平均水平的40%。
而在業內看來，今年三季度奶業調整有望結束。國聯證券研報指出，從2024年春節後開始，乳企紛紛主動進行渠道調整，控製出貨並去化渠道庫存，經過4-5個月，我們認為乳企的渠道調整工作已取得一定成效，截止7月終端產品價格企穩甚至部分產品已經回升，目前步入掃尾階段。
供給端來看，上遊產能加速去化，且高溫天氣下原奶單產降低，供應量或減弱；需求端來看，下半年雙節等帶動消費量增長，看好渠道調整後乳企有望在業績端有所改善。---（來源: 華博經緯/來源: 中訪網）
*投資的現實：復雜世界沒有簡單應對*
在中國資產管理乃至理財產品的發展歷程上，天弘余額寶的問世無疑是一個重要的裏程碑事件。天弘余額寶的成功，有產品設計層面的獨特互聯網思維和支付寶帶來的用戶流量，也是因為利率市場化推動了固定收益資產的爆發式增長。
萬億囑托之下，天弘基金把「穩健理財 值得信賴」作為自己的理念，將追求穩健的基因深入到產品管理、投研理念、經營思路等各個方面。而對穩健和品質可靠的極致追求，最終導向了對債券投資科學化的要求。
在科學上沒有平坦的大道，經過反復的假設、分析論證，放棄Excel、EViews這些分析軟件，引入python這個更符合需求的工具，天弘固收團隊獨創了一套層次豐富的天弘五周期模型，把固收領域的宏觀流派和交易流派結合，既有自上而下的宏觀和政策分析，也有自下而上的情緒、倉位、投資者行為分析。
基於天弘五周期，他們實現了對債市投資科學化的種種設想：一是對債市建立起全面、客觀的認知，破除錯誤的常識，發現其背後隱藏的復雜關系和規律，並衍生出可靠的投資策略，從而讓投資變得更加可預測、可復製。在這個過程中使用編程工具進行復雜的量化分析已經成為必備技能。
二是用統一的研究框架將團隊組建成專業分工和密切協作的投資平臺，發揮集體力量，擺脫單個基金經理的局限，令投研水平更加可靠。而團隊作戰模式，又反過來要求每名基金經理親自研究，在溝通中直擊本質，實現信息的高效傳輸。三是將負債端時間因素納入到投研系統中，更精細化地管理產品組合的資產和久期分布，讓產品更加匹配負債端對風險收益的需求。
今天的固收領域投資變得越來越難，如何解決宏觀和微觀的背離、如何實現平臺和個人價值的雙贏、如何面對一個不斷出現宏觀黑天鵝的市場、如何在機構越來越「卷」的市場中做出超額收益……等等，這些問題困擾著許多人。通過對天弘基金固收團隊的深度訪談，我們也相信會給大家帶來答案。
用「天弘五周期」模型
實現系統化和團隊化的投資
受益於2013年天弘余額寶的成功，天弘基金很早就建立了一只業內人數較大的固收研究團隊。早期許多基金公司只有3名信用研究員的時代，天弘基金就已經有10名成員。然而，隨著時代的發展，他們也看到了固收投資出現了兩個重要的變化，從而推動了之後進一步的投資體系叠代。
第一個變化，2020年後，宏觀經濟的波動幅度減小，但是頻率卻是提高的，固收投資不再是簡單的大開大合做法。2018年之前，對經濟周期和通脹的判斷能成為固收投資的勝負手，但是在此之後，經濟周期波幅減小，周期狀態的持續時長明顯縮短，所以經濟增長對債券市場收益率變化的驅動就變得更加復雜，對經濟增長的細微觀察也就變得重要起來。
天弘基金固收團隊發現，2016年宏觀經濟就企穩了，理論上債券的表現應該是一個熊市，卻連續走牛了三個季度。到了2018年又出現類似的情況，宏觀經濟那一年還沒有特別差的時候，債券市場就出現了反轉。
而債券收益率有時和宏觀經濟走勢相背離，也是因為宏觀經濟周期與貨幣政策周期的錯位導致。債券收益率變化方向不僅是經濟動能決定的，也由央行的貨幣政策來主導。比如2019年下半年庫存周期不斷在往上走，但債券收益率在寬松的貨幣環境下走出了下行趨勢，從宏觀的角度來理解，這是在經濟早周期中央行配合寬松的貨幣政策以助力經濟的增長，所以經濟上行不必然帶來收益率的上行。而在此期間，機構行為的研究能更好的把握收益率走勢的顆粒度。
這幾次大的背離，讓他們意識到不再有「一招鮮」的方式能夠做好每一年的債券投資。隨著整個固定收益資產的變大，參與者的行為也在影響市場的走勢。
第二個變化，2018年資管新規的出臺，成為了固收投資領域的重要分水嶺。製度性紅利逐漸消失，這一年部分民營企業違約也讓許多基金公司放棄了信用下沈。而在基金公司上遊的銀行理財也降低了信用層面的風險偏好。同時，利率下行周期中的收益率挖掘變得更加精細化。
天弘基金固收團隊看到，資管新規出臺後對從業者的投資能力要求變得越來越高。在一個機構投資者為主的固收投資領域，就需要打造一個多角度、系統化、團隊化的投資框架。而且，這個框架又能兼顧每一個基金經理的主觀能力，揚長避短發揮團隊效應。
在投資的範式轉移下，天弘基金打造出了獨有的「天弘五周期」債券投資模型。
數據來源：天弘基金
這一套模型解決了四個層面的問題：
1）宏觀流派和交易流派的結合。天弘基金在梳理市場上債券基金經理時發現，主要是宏觀流派和交易流派兩大投資流派。過去，這兩種流派完全用不同的「語言」溝通，分別對應各自獨立和擅長的投資周期。從客觀數據中，這兩種流派都不完美，但也都有各自適應的階段。此外，在利率下行周期中，光靠宏觀層面的判斷已經難以滿足客戶的投資目標，需要更多交易層面的增厚。在「天弘五周期」中，通過投資中的分層解決了宏觀和交易兩大流派的結合。
2）復雜世界的復雜應對。天弘基金固收團隊認為，投資世界不是一種大道至簡，而是需要一個體系應對復雜世界的變化。影響債券走勢的因素很多，不同的時間點各種因素的權重又不一樣。「天弘五周期」模型把影響債券走勢按照自上而下的影響，拆分為宏觀周期、政策周期、機構行為周期、倉位周期、情緒周期，囊括了影響債券市場的主要因素。
同時，每一層又納入了不同的時間維度。上層的宏觀和政策周期影響長周期維度，下層的機構行為、倉位、情緒周期影響中短期維度。不同時間維度下，市場的方向不一樣。這也解決了長周期和短周期觀點「打架」的問題。
3）實現債市勝率和賠率的雙重刻畫。天弘固收團隊認為，從宏觀、貨幣政策看待債市，都是勝率層面的東西，它影響的是階段性方向。但賠率和幅度層面的東西，需要由中周期和短周期的一系列指標來提供，天弘五周期蘊含著一個完整的賠率體系指標。
4）把個人能力統一到團隊能力。由於債券投資的影響因素很多，不同階段的變量又不一樣，對團隊的配合和投研平臺的需求很高。另一方面，每一個基金經理和研究員都有自己擅長的領域，如何讓他們把自己的強項賦能給其他人是所有固收投資團隊都需要面對的問題。
在「天弘五周期」的框架體系下，形成了研究層次的專業化分工，每一名基金經理都是研究員，主要專註負責自己擅長的領域並給其他人賦能，而非自己專註的領域則由其他基金經理給予賦能。在這一套大框架體系下，集合了所有人的智慧，形成了相互賦能、集體作戰的模式，每個人在對市場各個方面的感知和研判上不會出現明顯短板。
圖：天弘五周期中的基金經理分工協作
數據來源：天弘基金
天弘五周期三大特點
通過和天弘基金固收團隊的交流，我們發現「天弘五周期」模型在具體運作的過程中，有幾個獨特的地方。
天弘五周期的第一個特點是，豐富的五大層次感，同時把握短期和長期變化，囊括了債券市場的主要影響因素，並且在不同周期下有著明確的主次關系和重要性權重。
最底層的是情緒指標，主要由上一層的倉位周期決定，正如天弘基金短債管理組組長、基金經理趙鼎龍所說：「情緒再樂觀，如果倉位滿了，情緒也樂觀不起來」。倉位的周期又和上一層的機構投資者行為有關。機構投資者增加配置，就是被動的倉位提升。反之，自下而上的情緒周期會帶來主動的倉位提升。
中間的是投資者行為周期。在行為周期中，天弘基金固收團隊從兩個維度繼續劃分，一是按照投資者類別劃分為交易型機構和配置型機構，二是按照交易風格劃分為高頻交易和趨勢交易。舉例來說，做價值配置的通常是銀行，而做剩余流動性配置的通常是農商行；做高頻交易的通常是券商，趨勢交易的通常是基金公司。
再往上是貨幣政策周期，貨幣政策的寬松和收緊，決定了下一層的機構投資者行為。最高一層的是宏觀經濟周期，決定了下一層的貨幣政策周期。這兩大宏觀周期，也是傳統債券投資中會用到的。自上而下的大變化，會對應自下而上的大趨勢。
除了自上而下的層層嵌套之外，這一套模型中的資產負債表也是環環相扣的，每一個層級都有負債端和資產端兩個視角，彼此又和上一層級的資產和負債掛鉤。比如，倉位周期的資產端是倉位和情緒，但負債端是上一層的行為周期。在趙鼎龍看來，負債端的變化直接會影響資產端的表現，這就像一個人如果生病或者沒工作了（負債端變化），也會影響到他的資產端行為。
在拆解出了五大判斷債券市場的影響因素後，「天弘五周期」模型不是簡單的利空、利多權重比較，也不是各自打分後的簡單加總，而是用非線性的變化指導具體的投資決策，即不同的周期層級，它所帶來的影響量級是不同的。
宏觀周期的影響量級更大，影響的周期更長；倉位周期的影響量級更小，影響的周期更短一些。
當天弘五周期的信號出現相互矛盾時，基於下層周期服從上層周期、距離最近的周期影響最大的原則，也能有相對確鑿的結論。
天弘基金信用研究部負責人、基金經理任明舉例道：「在2021年上半年，宏觀周期是比較強，大宗商品漲價，年初的房地產銷售也不錯，但債券市場走出了牛市，這時候如果光看宏觀就會踏空。
事實上，這波債券牛市的核心原因是，貨幣政策沒有變化，雖然沒放松，但是也沒收緊，相當於是貨幣政策周期抵擋住了宏觀政策在一個季度或半年維度的債市利空影響，進而讓機構行為周期成為階段性的主要矛盾，走出了一波牛市。因此，在當時環境下，半年維度內是應該積極做多的。」
天弘五周期的第二個特點是，對債券市場的各類現象有著非常強的客觀解釋力，能夠避免錯誤的常識，糾偏市場上很多似是而非的觀點，同時精準地刻畫各種因素變化帶來的具體影響，令基金經理做投資決策時有更高的置信度，從而更好地把握投資機會，前瞻規避風險。
比如，市場有些人認為降準就會帶動A股上漲，但實際上央行降準並非直接對應股票市場的上漲，更多是信貸條件放松後，流動性一層層從上往下流。最終對具體資產的表現，還需要考慮到自下而上的投資者行為和情緒。
又比如，市場上大多數人認為信用利差主要跟DR007或者資金利率相關，是央行決定和主導的，但有時候並不是如此。事實上，2020年之後，信用利差不斷的壓縮，是因為房地產市場起不來後，居民理財不斷進入穩健類資產導致的。
理解和分析這類資金現象在「天弘五周期」模型中，對應的是一個關鍵指標：Flow（資金流），它具有量的視角，也有方向的視角。長江的水最終會流向大海，但中間走向哪個分叉，既需要從高空俯瞰各類資產（地勢高低），也需要更微觀的視角去洞察驗證。
憑借天弘五周期，天弘固收團隊的基金經理們實現了對債市運轉深入、客觀的洞察，而非模糊的體感和判斷，這令基金經理在投資過程中有更高的置信度，科學預判行情大小並配置合理倉位。
天弘基金利率商金組組長、基金經理彭瑋以最近大家熱議的30年超長債為例，如果只有上面兩層的宏觀周期和貨幣政策周期體系，就很難理解超長債資產為什麽能持續上漲。但是往下一層從機構行為周期的角度看，30年國債是少數同時具備交易屬性和配置屬性的品種，它的上漲在機構行為層面有著堅實的基礎。
任明對此進一步解釋到：「很多人會用一些諸如零利率等宏大敘事的長邏輯來解釋30年國債的上漲，這當然沒有問題，但是把這個邏輯安到2024年的一季度30年國債行情上，就有些牽強和過頭了。即便是長期的利率下行周期，也會有一些反彈。」
在天弘固收基金經理看來，30年國債這波淩厲的上漲背後，主要推動因素是保險機構和農商行面臨的資產荒。
以保險機構為例，它的負債端增長很快，因為居民不買房之後，對穩健資產的需求非常旺盛。從2023年開始，隨著房地產和地方債務問題凸顯，保險機構主動降低非標資產占比。
多重疊加之下，保險機構對債券的配置需求持續增長，尤其是缺乏長久期資產，在今年初長久期資產供給比較少的情況下，30年國債收到保險機構追捧，出現了共振式的上漲。理解了30年國債真正的上漲原因後，天弘固收基金經理們就很坦然地參與這波行情，而非基於動量交易被動追漲。
對於後續演變，彭瑋也給出了判斷：「當保險配置盤離場之後，如果30年國債只有交易屬性的時候，需要觀察價格層面和倉位水平。比如基金作為交易盤倉位水平低的時候，賠率就比較高，倉位水平高的時候，尤其是歷史高位的時候，做多賠率就很低了。」
憑借天弘五周期，天弘固收基金經理們實現了對債券市場變化脈絡客觀全面的把握，除了更好地捕捉投資機會，也能更加前瞻地預判風險，規避大幅回撤，實現進退有據。
任明以2022年四季度的債券震蕩為例說：「表面上看那輪債市波動是由於防疫政策調整、房地產政策出臺等因素引發的，但根源還在於市場本身的脆弱性。由於那一年前三季度的債券牛市，許多銀行凈值化的理財產品都表現很好，導致了一些原來買貨幣基金的低風險偏好用戶，把資金轉到了這類理財產品上，這些資金是脆弱的、是極短期的負債，但同時銀行理財產品在進行資產配置時又開始拉長久期，這就形成了錯位。這是行為周期層面的情況。」
彭瑋則指出，在2022年8月份的時候，倉位周期就已經反映出市場過於擁擠了。天弘基金信用債管理組組長、基金經理尹粒宇則從貨幣政策周期出發，指出當時貨幣市場資金利率大幅擡升，但是市場沒有很在意這件事情，認為這是季節性因素或者其他擾動，而且國內還在疫情防控，大部分人認為資金利率不會提高太多。「但是我們看到當時匯率對貨幣政策已經形成了製約，因為匯率快速貶值到7.3左右，央行的貨幣政策是多目標制，以我為主、兼顧海外。」尹粒宇說。
在多層周期的信號結論出現共振情況下，天弘固收團隊從8月到10月持續減倉，提前規避風險。
後來的市場回調也符合天弘固收團隊的預判。任明說：「根據我們的經驗，資金贖回量跟資產端表現密切相關。當銀行理財產品的收益率低於貨幣基金時，用戶的申購就開始停止，而等到這類產品連續好幾天的單日表現為負，越來越多的持有人發現產品回撤就會贖回，這種贖回反過來加劇市場回調，幾次疊加之後，這個效應會不斷放大，正是這種連續負反饋導致了2022年四季度的債市震蕩。」
天弘五周期的第三個特點是，用高度的數據量化來刻畫周期，尤其是下三層周期，由此衍生出源源不斷的投資策略，方便基金經理從中篩選出與負債端的久期及收益回撤要求相匹配的具體策略方案。
對於天弘固收團隊的基金經理來說，天弘五周期模型不僅是分析債市的思維方式，更是取之不盡的實戰工具庫。如前文所說，在保險資金大筆配置30年國債之前建好倉位，這屬於搶跑策略；在2022年四季度債市大波動前提前減倉，這屬於避險策略。
這樣的策略還有很多。「我們團隊會不斷挖掘和研究市場上一些有意思的指標，並且及時與大家分享，每個人可以在此基礎上研發出自己新的投資策略。」趙鼎龍繼續補充道，「團隊共同刻畫完天弘五周期的狀態之後，大家還會一起尋找一些共振狀態，並從共振狀態中挖掘投資機會和投資策略。當然，對於這個共振狀態，給多少倉位，給多少置信度，每個基金經理都有自己的選擇。」
值得注意的是，由於天弘五周期用了上百個量化指標來刻畫周期狀態，這也幫助基金經理更加理性地看待和使用各種投資策略，規避人性的弱點。「我覺得我自己主觀的情緒，很難變成一個擅長追漲殺跌的人，如果沒有客觀的指標約束，就會常常陷入內耗。依托天弘五周期輸出這類投資策略並落地執行，就是跟自己的一種和解。」趙鼎龍說。
把時間因素納入到投資體系
投資中最重要的函數之一是時間，但很少有人能真正想明白如何把時間作為一個變量納入到投研系統中，天弘基金固收團隊卻做到了。
由於在這一套模型中，根據時間維度對各類影響因素做了區分，也幫助基金經理根據其管理產品的不同久期，更好的輔助他們具體的投資決策。不同產品的久期（時間要素），對應到最後的投資決策和組合構建也完全不同。
影響短期的是倉位、情緒、投資者行為；影響長期的是宏觀。把時間要素納入到投資體系後，就能幫助基金經理區分長期投資和短期交易，並且找到符合他們時間維度的資產。
如果管理的賬戶持有期較短，承受風險的能力較小，更多需要關註天弘五周期模型中的下面三個層級變化；如果管理的賬戶持有期較長，能忽略短期的波動，那麽更要關註大周期的方向。
彭瑋坦言，自己管理著負債端日開的產品。這類產品的負債波動很大，用戶也很難接受較大回撤。在具體做投資的時候，既要擡頭看天（大的宏觀和貨幣周期），也要腳踏實地（下層的情緒、交易、行為周期）。
趙鼎龍說：「不同類型的產品對產品收益和回撤控製的要求不一樣，可以理解為這是不同的約束條件。在製定產品策略時，可以理解為解多元約束方程。我們將現有的一些投資策略組合後放到系統中去運行，生成預估的風險收益情況，在不斷調節中最終找到符合產品風險收益要求的策略。
就策略選擇而言，負債端不夠穩定、敏感度更高的產品如短債，一般以右側交易策略居多；負債端較為穩定的產品如固收+產品，其投資策略可以做一些左側。」
在天弘固收團隊的組合管理上，也根據時間要素區分為三大類資產：底倉、底倉+、增強倉位，分別對於時間維度上的低頻、中頻、高頻。
低頻交易是底倉資產，中頻交易的是底倉+資產，高頻交易的增是強資產。基於時間維度，組合中不同資產的賠率和勝率特征也不一樣。
通過這樣的組合劃分，也能讓投資者更清楚收益的來源，有些是持有收益，也有一些是交易收益。
更為重要的是，天弘固收團隊在用時間要素區分資產、進行投資決策的過程中，融入了對固收業務這一商業模式的獨特理解，即讓產品的風險收益特征更加匹配負債端的需求。
個人、平臺、持有人之間的共贏
2012年就加入天弘固收團隊的任明，親身見證了團隊從早期5個人擴張到了今天的70人以上。
在發展的過程中，固收領域的投資範式也在發生變化，資產類別越來越多，投資收益越來越難找，客戶的需求也變得更難滿足。正是在這樣的時代背景下，天弘基金固收團隊逐漸形成了今天的平臺化打法。
要實現平臺化的打法並不容易，主要會面臨三大難點：
1）如何明確專業化的分工。平臺化的好處是能匯聚每個人的智慧，形成團隊賦能。這就需要通過專業化分工的方式運作。而專業化分工的基礎是，需要了解每一個人擅長的點是什麽，以及劃分整個投資流程的步驟。本質上是，對投研人員和各類產品投資流程真正的理解。
2）如何實現團隊底層思想的統一。真正的團隊要有共同的組織目標、共同的追求、共同的價值觀。如果無法統一思想，那麽一群人在一起反而增加溝通和摩擦成本，反而會影響每一個人的工作效率，甚至出現內耗。投資並不是一個比拼人數的遊戲，要實現團隊化的賦能並不容易。
3）如何平衡平臺價值和個人價值的雙贏。平臺化打法的極致模式下，個體會被「零部件化」。這就如同一條生產線，每一個人都是這條生產線上的工人。這種模式下，個人的創造力和價值就難以得到發揮。
天弘基金固收團隊在形成統一的團隊文化下，構建了開放式的「天弘五周期」模型。這套模型並非把基金經理變成一個個量化的「螺絲釘」，反而打破他們投資中的盲點，讓基金經理能更加專註在自己擅長的領域，最大化發揮每一個人的主動投資能力。通過數據化的溝通方式，能夠統一團隊投研人員的溝通視角，實現團隊成員的叠代成長。最終，天弘基金固收團隊的平臺和個人，都能實現雙贏。
當然，最重要的是和持有人的共贏。在一個利率下行的時代中，固收領域的主動投資能力變得比任何時候都重要。另一方面，隨著影響債券資產的因素越來越多，固收投資也變得比過去更加復雜。通過這些年打造的系統化投資方式，天弘基金固收團隊也為持有人帶來了更好的收益。
持有人、資產管理機構、投研人員的共贏，才是真正的價值創造。
風險提示：觀點僅供參考，不構成投資建議。基金有風險，投資需謹慎。基金過往業績不代表未來表現。---來源: Daily每日財報-
