張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，中國首席經濟學家論壇理事
注：本文發表于《經濟社會體制比較》2024年第3期，轉載請務必注明出處。爲方便閱讀，本文省略了腳注與參考文獻，全文請參見中國知網。
摘要：資産負債表衰退理論認爲，當資産價格暴跌導致私人部門資産負債表惡化時，後者會轉而追求負債最小化，從而導致經濟陷入持久衰退。美國和日本都曾發生過資産負債表衰退。
防範中國陷入資産負債表衰退，是經濟金融體系平穩運行並助力經濟社會高質量發展的重要保障。文章將厘清資産負債表衰退的理論脈絡、梳理學界關于資産負債表衰退的爭論、歸納學界相關最新研究成果，並對中國防範資産負債表衰退提出政策建議。
一、引言
2023年6月，野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明在東吳證券香港策略研究會上用資産負債表衰退理論解釋日本“失去的三十年”，並認爲中國面臨資産負債表衰退風險。一石激起千層浪，資産負債表衰退理論再度成爲國內研究熱點。
資産負債表衰退是指在資産價格泡沫暴跌後，私人部門因資産負債表受損而抑制消費和投資，並加速償債，進而導致國民經濟陷入持久衰退。相較于一般經濟周期波動，資産負債表衰退影響範圍更廣、破壞程度更大、持續時間更長。
1929至1933年的美國大蕭條與20世紀90年代的日本經濟衰退均爲資産負債表衰退的典型案例。大蕭條期間，美國GDP總量比危機前縮減了近三分之一，投資規模更是下降了90%（劉哲希等，2016）。日本則在泡沫經濟破滅後陷入“失去的三十年”。
當前，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，這也是經濟運行中問題集中暴露、風險易于積聚的階段。恰逢世界正處于百年未有之大變局，逆全球化趨勢擡頭，地緣政治衝突加劇。深入研究資産負債表衰退理論、充分借鑒國際經驗教訓，對我國而言具有重大現實意義。
文章結構安排如下：第二部分分析資産負債表衰退的定義、理論發展、運行機制、應對措施、理論創新與理論不足。第三部分梳理學界關于資産負債表衰退是否爲日本經濟長期衰退根本原因的爭論。第四部分評述學界關于中國是否面臨資産負債表衰退風險的討論。第五部分爲結論與政策建議。
二、資産負債表衰退的理論脈絡
（一）定義與理論發展
資産負債表反映了企業在會計期末的資産、負債和所有者權益情況，常被用于分析企業微觀活動。但美國學者戈德利在1996年發表的《貨幣、金融和國民決定：一種綜合方法》的論文中，將資産負債表與宏觀經濟分析相結合，提出了宏觀經濟學的會計學基礎，這被認爲是後凱恩斯主義現代貨幣理論的分析方法（李翀，2023）。
1997年，清泷信弘和摩爾首次在信貸周期模型中引入資産負債表衰退理論，用以分析信貸約束條件變化對債務擴張的影響，以解釋經濟發展中的“小衝擊，大周期”現象（Kiyotaki & Moore, 1997）。2003年，辜朝明系統提出“資産負債表衰退”理論，並用其解釋泡沫經濟破滅後日本經濟低速增長現象。
該理論認爲，資産價格暴跌後，市場主體持有資産嚴重縮水。大部分企業將經營目標從利潤最大化轉爲負債最小化，引發大幅度、長時間的去杠杆行爲，導致實體經濟持續低迷。
（二）運行機制及應對措施
資産負債表衰退的運行機理如下：
首先，在經濟正常運行階段，在良好的預期與信心之下，私人部門會增加負債與投資。而一旦信心過度，這將導致超額債務規模和對回報率不切實際的幻想，從而催生資産泡沫。
其次，一旦資産泡沫被刺破，資産價格將會嚴重縮水，但由于債務水平保持不變，這將導致企業權益遭受侵蝕，最終陷入資不抵債境地。
再次，盡管資産負債表遭到破壞，但企業經營狀況仍然良好，可以産生正常的現金流。出于改善財務狀況和保持良好信譽的目的，企業開始修複資産負債表，將經營現金流用于償還債務，而非擴大生産，這意味著企業目標由正常狀態的利潤最大化轉變爲負債最小化（辜朝明，2016）。
最後，居民和企業集體減少消費和投資，導致社會信貸需求減少，貨幣政策逐漸失效，經濟陷入資産負債表衰退。直到微觀主體資産負債表修複完成，經濟才會恢複到正常狀態。
要讓經濟擺脫資産負債表衰退，政府應使用財政政策工具而非貨幣政策工具（辜朝明，2016）。
在資産負債表衰退時，即使政策利率降低，市場流動性充裕，企業也不會舉債加大投資。這意味著貨幣政策傳導機制基本失效。
相反，擴張性財政政策可以彌補因企業還債而産生的總需求缺口。例如，政府可以通過發行國債去承接私人部門閑置的儲蓄。又如，從增加有效需求的角度而言，增加財政支出要比減稅更有效（張明，2023）。增加財政支出可以有效促進私人部門運轉，直接彌補總需求缺口。相比之下，減稅不能通過刺激企業投資來增加總需求。此外，居民部門因減稅節約的資金也可能會被用于儲蓄而非消費。
（三）理論創新
辜朝明借鑒中國傳統文化，創新性地將“陰”和“陽”的概念融入資産負債表衰退理論。當經濟處于“陰”態下，由于資産價格縮水，資産負債表受損，企業著力償還債務，經營目標轉爲負債最小化。當所有企業均采取負債最小化策略時，在宏觀層面就會導致合成謬誤，導致經濟陷入蕭條。
當經濟處于“陽”態下，企業擁有健康的資産負債表，以利潤最大化爲目標，願意承擔更多風險，通過舉債擴大投資，市場借貸需求旺盛，貨幣政策對經濟的調節作用顯著（辜朝明，2016）。
（四）資産負債表衰退理論與傳統衰退理論的關系
在資産負債表衰退被提出之前，凱恩斯創立的有效需求不足理論與費雪的債務—通縮理論被視爲解釋經濟蕭條的主要理論。有效需求不足理論提出了應對衰退的宏觀政策，但未解釋經濟衰退的底層原因。債務—通縮理論找到了經濟衰退的關鍵因素，但未提出正確的政策建議（辜朝明，2016）。資産負債表衰退理論在一定程度上融合了上述兩大衰退理論。
1. 資産負債表衰退理論與債務-通縮理論的關系
費雪通過分析美國大蕭條，創立了債務—通縮理論。當企業負債過高時，如果政策緊縮或發生不利衝擊，資産價格縮水導致企業被迫以低廉價格變賣資産以償還債務，這將造成貨幣流通速度下降與物價水平下降。隨後，企業資産淨值進一步下降，通縮壓力與實際債務上升。
實際債務攀升導致企業投資意願繼續下降，致使總需求進一步減少，而後者將導致物價水平進一步下降，最終形成債務高企和通貨緊縮的惡性循環（Fisher，1932）。
債務—通縮理論找到了大衰退的底層原因，即企業持續償債（辜朝明，2016）。該理論抓住了兩個核心變量——過度負債和通縮。當過度負債或通縮單獨出現時，對經濟不會造成過度傷害，但當兩者結合起來時，則會對經濟造成嚴重損害。
債務—通縮理論和資産負債表衰退理論都涉及通縮，但兩者的因果關系完全不同：債務—通縮理論認爲通縮是經濟衰退的主要驅動力量，而資産負債表衰退理論則認爲通縮是經濟衰退的結果而非原因（辜朝明，2016）。
兩種理論在政策建議方面顯著不同（辜朝明，2016）。費雪主張使用貨幣政策，依托寬松貨幣政策實現再通脹，從而消除過度債務和通縮的惡性循環（Fisher，1933）。
辜朝明認爲，由于企業經營目標變爲負債最小化，即使貨幣政策極度寬松，企業依然沒有借款動力。相反，積極的財政政策可以彌補因資産負債表衰退而引起的有效需求缺口，維持資産價格穩定，協助私人部門修複資産負債表（辜朝明，2016）。
2.資産負債表衰退理論與有效需求不足理論的關系
凱恩斯認爲，政府需要使用擴張性財政政策來彌補社會總需求不足（凱恩斯，2009）。辜朝明認爲，凱恩斯給出了應對衰退的正確建議，但未能解釋總需求不足的底層原因（辜朝明，2016）。
一方面，凱恩斯並未將私人部門資産負債表納入其理論體系，且其理論完全繼承了古典經濟學派企業利潤最大化的理論前提。另一方面，凱恩斯也並未解釋資本邊際效率突然崩潰的原因。
辜朝明認爲，企業負債最小化是凱恩斯經濟理論一直忽視的微觀基礎，如果將資産負債表衰退理論融入凱恩斯總需求不足的理論框架，就能從微觀層面解釋資産價格縮水後經濟發展停滯和貨幣政策失靈現象（辜朝明，2016）。
（五）理論缺陷
資産負債表衰退理論從微觀主體角度提供了一個簡潔模型來分析經濟衰退成因。盡管該理論對經濟衰退的解釋力度較強，但仍存在以下缺陷，故而很難成爲受到主流宏觀經濟學界認可的嚴謹經濟學理論。
一是缺乏微觀經濟學理論基礎。
該理論根據經濟運行狀態不同，將經濟分爲“陰”和“陽”兩種狀態，企業在“陰態”時會將目標函數轉變爲負債最小化。然而，目標函數改變並不符合傳統經濟學要求。事實上，當企業面臨過度負債時，企業利潤最大化的結果就是減少負債並降低投資（Myers, 1977）。
換言之，當企業過度負債時，企業選擇負債最小化並非是目標函數的改變，而是約束條件發生了變化。
二是缺乏微觀事實基礎。
辜朝明認爲，在資産負債表衰退階段，日本企業依舊保持正常運行，依舊能夠産生利潤。但對于運營良好的企業而言，理性選擇應該是舉債擴大生産，産生更多利潤來縮短還債周期。
此外，辜朝明未提供日本企業盈利狀況良好的證據。在經濟衰退期間，日本的政府補貼和銀行貸款催生了大量僵屍企業（Caballero et al., 2008）。這些僵屍企業生産效率低下，對日本經濟發展産生了不利影響。
三是存在宏大敘事傾向。
該理論試圖運用資産負債表惡化這個單一因素去解釋日本的長期經濟停滯現象，但事實是日本在經濟停滯時期還面臨人口老齡化、家庭少子化、國際競爭加劇等問題。
三、資産負債表衰退理論能否很好地解釋日本“失去的三十年”？
（一）資産負債表衰退理論適用于日本的觀點
不少學者認爲，資産負債表衰退理論能夠很好解釋日本“失去的三十年”（譚亞茹、龐德良，2018；張濤等，2022；靳毅，2022；楊小軍等2015；尹中立，2012）。該理論之所以具有生命力，是因爲日本在“失去的三十年”期間，存在一系列與資産負債表衰退相吻合的特征事實：
一, 是日本在經濟衰退前出現了資産價格泡沫。
廣場協議簽署後，日元大幅升值，國際資本迅速湧入日本股市與樓市，推高了國內資産價格。與此同時，央行實施的寬松貨幣政策導致資産價格泡沫加劇。
二, 是資産泡沫破滅導致資産價格迅速下跌。
從1989年起，日本央行連續提高政策利率。1991年，樓市泡沫被刺破，日本全境地産價格開始迅速回落。與此同時，日本政府頒布“地價稅”政策，使得日本房地産開啓了漫長的下跌之路。
三, 是資産端縮水疊加負債端剛性，導致日本私人部門的資産負債表迅速惡化（張濤等，2022）。
就資産端而言，資産泡沫破滅後，日本地産、股票等資産價格暴跌，企業和居民持有的資産價值嚴重縮水。就負債端而言，本幣債務負擔變化不大，日元貶值導致外幣債務負擔上升（張濤等，2022）。以上兩方面原因導致企業與家庭資産負債表進一步惡化。
四, 是私人部門資産負債表惡化致使需求下滑、借貸意願不足（辜朝明，2016）。
隨著日本企業的資産負債表不斷惡化，企業將經營目標轉爲負債最小化，借貸意願顯著下降。企業募集資金規模從1990年起逐年減少，到1998年，日本企業部門首次變爲淨儲蓄者，即企業持續用經營資金還債，同時停止從私人部門吸收資金（辜朝明，2016）。
五, 是貨幣政策失去效力，陷入流動性陷阱。
克魯格曼認爲日本在“失去的三十年”期間陷入了流動性陷阱（吉野直行、Taghizadeh-Hesary，2016）。日本央行自1991後持續調低貸款利率，但收效甚微，日本企業的資金借貸需求並未增加。有研究表明，日本在經濟衰退時期貨幣乘數持續降低，從1990年之前的12倍左右跌至2004年6.33倍的谷底（譚亞茹、龐德良，2018）。
六, 是政府運用積極的財政政策以避免經濟衰退加劇。
日本政府在資産泡沫破滅後的10多年間，財政支出高達140萬億日元，成功抵禦了經濟衰退引致的更大危害（辜朝明，2016）。經測算，如果日本政府不增加支出，日本的GDP將減少2000萬億日元，人均收入將回落到1985年的水平（楊小軍等，2015）。
（二）資産負債表衰退理論不適用于日本的觀點
一些學者認爲，日本在“失去的三十年”期間的表現，並非都符合“資産負債表衰退”理論的演進邏輯。例如，有學者通過實證分析指出，日本衰退的原因是垂直的IS曲線所致，而非平坦的LM曲線（吉野直行、Taghizadeh-Hesary，2016）。
換言之，日本衰退面臨的是結構性問題，而非資産負債表衰退所引致的流動性陷阱。因此這些學者認爲，日本衰退另有其因，主要包括：
一, 是産業升級失敗。
二戰後，政府主導經濟的發展模式曾爲日本經濟騰飛起到重要作用。但在20世紀90年代後，日本傳統産業已達發展瓶頸，且未能在原有産業基礎上實現技術創新與産業升級，這是使日本陷入長期經濟停滯狀態的深層原因之一（左凱、魏景賦，2003）。
朱爾茜和宋順峰（2019）的實證分析指出，在1990—2007 年期間，技術進步對日本經濟的貢獻爲負，尤其在1990-1995年期間，技術進步的貢獻持續下降。創新不足是導致日本經濟長期停滯的重要原因。
二, 是人口老齡化加劇。
日本陷入經濟衰退的最主要原因是人口老齡化及適齡勞動人口的快速減少（吉野直行、Taghizadeh-Hesary，2016）。
一方面，日本是世界上老齡化率最高的國家之一，但日本法定退休年齡爲60歲，致使多數老年人無法進入勞動市場，造成日本勞動人口供給減少。
另一方面，人口老齡化加劇也迫使政府逐年增加社會保障福利支出，導致政府無法將更多資金用于建設性支出以擴大有效需求。
三, 是財政政策使用效率下降。
1990年，日本政府采取擴張性財政政策增加公共投資，以提振經濟發展。但當時日本國內基礎設施建設已較爲完善，同時公共投資的乘數效應降低，無法有效提振經濟增長。
究其原因，當時政府將大量資金投資于農村地區，由于基礎建設投資在農村發揮的影響遠小于城市，導致公共投資配置效率低下，且並未有效促進GDP增長（Yoshino & Sakakibara, 2002）。
此外，公共投資更加集中于農村和農業生産部門，導致投資乘數急劇下降（Yoshino et al., 1998），公共投資對于日本經濟的拉動作用逐漸轉弱。
四, 是資本積累不足。
有實證分析發現，在1990-2007年期間，除個別年份外，資本積累對于日本經濟增長貢獻爲負，也即資本積累拖累了經濟增長。
儲蓄率不足、金融資金脫實入虛以及市場缺乏投資機會是造成資本積累不足的主要原因（朱爾茜、宋順峰，2019）。首先，金融市場不景氣以及儲蓄率下降導致資金來源受限。其次，金融與實體脫離導致資本積累困難。最後，創新不足導致市場投資機會減少。
五, 是政策扭曲導致的資源錯配。
日本政府長期實施的扭曲經濟政策導致投資及資源配置效率降低，這是導致日本經濟陷入長久衰退的根本原因（闫坤、汪川，2023）。例如，使用低利率補貼企業是日本金融體系的重要目標之一。日本政府依托利率管制、數量調控和市場管控等手段，將利率維持在較低水平。
在泡沫經濟破滅後，日本政府繼續采取這種扭曲的經濟政策，持續向效率低下的企業提供資金援助，導致資源錯配現象進一步加劇，最終造成市場中出現了大量僵屍企業，並導致日本全要素生産率的下降（Hayashi & Prescott, 2002）。
四、當前中國經濟是否面臨資産負債表衰退？
（一）資産負債表衰退理論適用于中國的觀點
一些學者認爲，資産負債表衰退理論同樣適用于中國。這方面研究目前主要有兩類觀點：
一類觀點認爲，中國曾經發生過資産負債表衰退，但尚未出現系統性、大規模、持續性衰退。例如，中國證券市場于2001年後連續4年下跌，導致中國陷入小規模資産負債表衰退。之所以是小規模衰退，主要基于兩點理由：
其一，當時資産價格下跌僅限于股市，由于房地産發展尚處于起步階段，股市下跌並未引起房地産價格快速下跌；
其二，當時中國股市市值占GDP比重僅爲15%左右，大多數企業與居民並未參與股票投資。因此，此次小規模資産負債表衰退僅對證券公司影響較大，但對于居民及其他部門的影響較小（尹中立，2012；顔博，2013）。
又如，有研究表明，中國在2012年發生過資産負債表衰退，當時居民收入並未下降，但消費水平卻顯著下降。這次資産負債表衰退並未造成中國經濟發生實質性衰退，僅導致經濟增速下滑（廖宗魁，2012）。
另一類觀點認爲，中國尚未發生資産負債表衰退，但當前中國的情況與20世紀90年代的日本非常類似，如果資産泡沫破裂，未來中國將陷入資産負債表衰退的局面。中國的資産負債表衰退風險主要源于以下特征事實：
一, 是中國房地産價格走勢與20世紀90年代的日本非常相似。
日本資産負債表衰退的起點是資産價格暴跌，其中房地産泡沫破裂是資産價格暴跌的關鍵因素。中國目前房價走勢與20世紀90年代的日本非常相似。
尹中立（2012）認爲，在貨幣政策寬松時期，如果過多銀行信貸進入房地産市場，開展投機活動催生資産泡沫，一旦信貸與貨幣政策收緊，資産價格下跌就會致使個人、企業甚至政府部門的資金鏈斷裂，最終導致中國陷入資産負債表衰退。
二, 是中國企業的資金借貸需求萎縮與日本衰退時期相似。
日本在經濟衰退時期，企業借貸需求不斷減少，企業部門在不斷地清償債務並增加儲蓄，同時居民部門也在不斷增加儲蓄，導致經濟無法正常運轉。
中國目前也面臨與日本相似的問題，中國企業借貸意願從2015年後開始減弱，從2020年起問題開始加劇，但由于中國政府在持續增加借貸，抵消了企業借貸消失的負面影響，因此中國資産價格尚未大幅縮水。由于企業借貸意願消失是資産負債表衰退的重要表征之一，這意味著中國未來可能會面臨資産負債表衰退風險。
三, 是當前中國與20世紀90年代的日本一樣，面臨嚴峻的人口老齡化問題。
相較資産負債表衰退時期的日本，中國目前面臨著更爲嚴重的人口老齡化問題。日本于1994年步入深度老齡化社會，當時日本已經步入發達經濟體，人均GDP 已達39933美元。中國于2021年步入深度老齡化社會，但人均GDP只有12556美元，並未達到發達國家水平。“未富先老”現象加重了學者對于中國陷入資産負債表衰退的擔憂。
四, 是中國債務風險加劇。
從世界範圍內看，目前我國宏觀杠杆率處于全球較高水平。依據《中國金融穩定報告（2022）》數據，2021年末，美國、日本與歐元區的宏觀杠杆率分別爲280.8%、419.9%、279.4%，同期我國杠杆率爲272.5%，接近發達國家水平。
依據國家金融與發展實驗室的數據，2023年二季度中國宏觀杠杆率從一季度末的281.8%上升至283.9%。宏觀杠杆率處于高位且不斷攀升，增加了中國經濟陷入資産負債表衰退的風險。
（二）資産負債表衰退理論不適用于中國的觀點
很多學者認爲，中國經濟和日本經濟具有實質上的不同，且中國不存在資産負債表衰退的典型特征（盧偉、徐唯燊，2023；羅志恒、馬家進，2023；張明，2023）。其主要觀點如下：
一, 是中日兩國經濟所處的經濟發展階段不同（盧偉、徐唯燊，2023）。
日本在經濟衰退前，已經曆1956年至1973年的高速增長期與1974年至1991年的中高速增長期，這導致日本的發展空間逐步縮小。
1992年，以現價美元計算，日本人均GDP規模已超過美國。而中國才剛開啓中高速增長模式不久，人均GDP距離美國尚有一定差距，這意味著中國相較日本後發優勢更加顯著，經濟增長的潛在動能更強勁。
二, 是相較衰退時期的日本，中國的創新優勢明顯。
日本全要素生産率自20世紀60年代起開始快速增長，並在1990年到達峰值後陷入增長停滯階段。20世紀80年代，日本全要素生産率相當于美國的70%，而中國2019年全要素生産率只有美國的40.4%，預示著中國還有很大發展空間。
中國當下強大的“工程師紅利”也有助于助推全要素生産率進一步增長。此外，中國具備超大市場規模，這使得我們可以更好地通過發揮規模經濟來增強自身創新發展優勢。
三, 是中國具有更強的內需潛力。
一方面，中國是全世界唯一擁有聯合國産業分類中全部工業門類的國家，全産業鏈疊加規模經濟優勢，使得中國各行業擁有更高的效率優勢，這標志著中國擁有強大的內需潛力與經濟縱深。
另一方面，盡管中國已經步入老齡化社會，但中國在勞動力總量方面具有絕對優勢（連平、羅奂劼，2023），這也爲中國經濟發展提供了強勁的內需潛力和要素保障。
四, 是中國與日本在體制上存在巨大差異。
從體制上看，中國是大政府、大市場，日本則是小政府、中市場。具體而言，中國政府相較于日本政府具有更強的組織力與引導産業發展的能力。例如，日本經濟在新冠疫情期間表現不佳。相反，中國政府依靠較強的調控能力，在新冠疫情期間避免了經濟增速的過快下行。
五, 是中國貨幣政策與財政政策的自主性更強且空間更大。
貨幣政策方面，自1999年後，日本政策利率一直在0附近窄幅波動，而中國目前7天逆回購政策利率爲1.8%，1年期MLF利率仍有2.5%，尚有充足的貨幣政策調整空間。
財政政策方面，早在2005年，日本的政府杠杆率就高達145.8%，而中國政府部門在2022年的杠杆率僅爲77.7%。這爲中國政府後續調控經濟提供了更多政策工具。
六, 是中國居民部門杠杆率降低的具體成因與日本不同。
近年來，中國私人部門信貸需求不足主要源于實際利率較高、悲觀預期以及信貸約束（羅志恒、馬家進，2023）。中國居民部門去杠杆主要受高資金成本與悲觀預期影響，這與日本由資産負債表惡化引致的去杠杆有著本質區別。
五、結論與政策建議
如前所述，資産負債表衰退理論自産生以來就一直面臨著很大爭議。例如，該理論是靈光一現式基于現實觀察的經驗總結呢，還是一種嚴謹的經濟學理論。又如，該理論是否能夠很好地解釋日本“失去的三十年”。再如，該理論能否很好地解釋當前中國經濟面臨的挑戰。
針對資産負債表衰退理論，筆者有三點評論。
第一，諸如日本這樣的大型經濟體陷入長期蕭條的原因，自然是形形色色的，不能用一個原因去概括。
但是，我們並不能因此而否認資産負債表衰退這一思想模型的有效性。至少，這是筆者看過諸多解釋日本經濟大蕭條的理論中，非常簡潔而鋒利的一種思想模型。
第二，當前中國經濟並未面臨資産負債表衰退。
其一，我們並未面臨大規模的資産價格泡沫破滅，因此中國企業資産負債表資産端尚未出現巨大的財務損失，因此不至于進入負債最小化的經營階段；
其二，當前中國經濟也尚未陷入流動性陷阱，通過寬松貨幣政策來提振經濟增長的空間依然存在；
其三，中國企業部門並未陷入曠日持久的去杠杆過程。有些行業的企業融資萎縮，不是企業需求端出了問題，而是信貸供給端出了問題（例如房地産行業調控限制了房地産開發商獲得融資）。
第三，無論如何，辜朝明的資産負債表衰退理論爲我們提示了一種值得重視的潛在風險。
如果我們聽任房地産市場自由下落或者地方政府債務集體違約，這就會導致居民部門、企業部門與金融機構的資産負債表面臨重大資産方損失，可能引發中國特色的資産負債表衰退。
而一旦有關主體集體去杠杆導致總需求持續萎縮，中國政府必須實施寬松的財政政策，用公共需求去彌補因爲私人需求不足而造成的需求缺口。
如果我們過度執迷于平衡財政的思想或者過度擔心未來的政府債務問題，那麽等待我們的可能是日本經濟的覆轍。2023年7月中央政治局會議宣布要對房地産行業相關政策進行調整，並采用一攬子政策來化解地方政府債務，這是非常正確而明智的決定。
當前，中國經濟增長面臨兩方面挑戰。一是隨著人口老齡化加劇以及傳統依賴投資與出口拉動經濟增長的模式難以爲繼，中國經濟潛在增速不斷下行；二是國內外不確定因素增多引致的短期衝擊，使得中國經濟增速明顯低于潛在增速，出現了持續的負向産出缺口。通脹低迷與失業率高企，就是負向産出缺口的明顯表現。
應該如何應對上述挑戰呢？
一方面，中國政府必須通過啓動新一輪改革開放來提振中國經濟，著力提高潛在經濟增速。相關的結構性改革包括但不限于：如何堅定實施“兩個毫不動搖”，鼓勵民營經濟發展壯大；如何促進各類要素在國內自由流動，塑造全國統一大市場；如何促進教育、醫療、養老等公共服務領域改革，提高年輕人生育意願；如何在人口數量紅利消退的背景下更加充分地利用人口質量紅利；如何在風險可控的前提下實現高水平對外開放等。
另一方面，中國政府應該通過更加擴張的財政貨幣政策盡快消除負向産出缺口。加強財政政策與貨幣政策的協調聯動，且讓財政政策扮演更加積極而重要的角色。
2023年10月，中國政府宣布增發1萬億元國債，這讓2023年中央財政赤字占GDP比率上升至3.8%，這向社會傳遞了下一步財政政策有望進一步放松的信號，有助于中國經濟增速在疫情後盡快回歸至潛在增速附近。---來源: 首席經濟學家-
