宏觀看大勢，微觀看機會。
對于一個轉軌國家來說，起飛是一個特殊事件，降落是一個必然事件，迫降是一個概率事件。
當前，中國經濟正在告別高增長時代，逐漸進入增長達峰、債務達峰、人口達峰、房地産達峰、國際貿易條件及技術轉移紅利達峰後的各種因素疊加的特殊周期，總量問題與結構性問題交織，短期矛盾與長期矛盾糾纏。
不過，從微觀上尋覓機會，中國未來存在四大賽道：大衆消費市場，對應有效需求不足和消費降級趨勢；銀發經濟領域，對應老齡化和少子化趨勢；不良資産處置，對應債達峰後債務出清趨勢；企業出海和資金出海，對應宏觀經濟減速和國際貿易條件緊縮時代的産業遷移、跨境投資、多幣種對沖趨勢。
本文分析以上四大賽道的投資機會。
本文邏輯
一、大衆消費市場
二、銀發經濟領域
三、不良資産處置
四、企業資金出海
01. 大衆消費市場
當一個經濟體長期增長趨勢改變，總需求增速放緩甚至下降時，企業該如何生存？
“摸著日本過河”，日本是一個可以參考的案例。從高增長到大衰退，日本企業經曆了什麽？破産、債務出清、資産負債表衰退……不過，在漫長的大衰退時期，有一個領域是逆勢增長的，那就是大衆消費市場。優衣庫、無印良品、7-11等大衆消費品牌逐步成長、走向全球。
1990年泡沫危機爆發後，日本房地産和股票市值大幅縮水，擊穿了企業資産負債表，經濟增長下滑，最終掉入債務-通縮螺旋。在這個過程中，有效需求下降，購買力萎縮，消費嚴重降級，不少中産家庭掉入中低收入階層。日本學者大前研一稱這種結構爲“M型社會”。我更習慣稱之爲“冪率型社會”。
社會下沈、中産塌縮、消費降級，從而積累了一個龐大的大衆消費市場。大衆消費市場的機會在哪裏？
我們先看大衆消費有什麽特征。從高增長到大衰退，日本家庭消費觀念和行爲發生了深刻的變化。高增長時代典型特征是“買買買”，過去中國人也經曆了一遍。日本消費領域專家三浦展（《孤獨社會》）研究發現，1997年之前日本街頭還充斥著泡沫經濟的影子，女性白領都穿著白襯衫、緊身裙，圍著愛馬仕的圍巾，踩著高跟鞋。然而到了1998年，這種情況戛然而止，代表著裏原宿文化的街頭休閑時尚成爲主流。
期間發生了什麽？對日本來說，1997年亞洲金融危機可謂雪上加霜，這場危機擊潰了經濟重振的信心。1998年開始，日本自殺人數激增，之後連續十年自殺人數都超過3萬人。日本社會學家山田昌弘將此界定爲“1998年問題”。
三浦展認爲，1997年終結了日本第三代消費，也就是高增長時代的消費。1998年開始，日本正式步入第四代消費，也就是大衰退周期的消費。這個時期，消費有什麽特征？
有一句話很有代表性，“覺得全身優衣庫也不錯的年輕人越來越多，通過奢侈品的品牌調性來表現個性的年輕人越來越少”。
消費心態轉向低調務實，放下面子，追求裏子，去大牌化，去奢侈化。優衣庫、無印良品等日本大衆消費品牌捕捉和迎合了這種消費心理的變化。大衆消費産品有一些共同特征：廉價但不劣質，設計簡約但保留一定的品味和審美，服務恰到好處既不怠慢又不過度，總之極度追求性價比。
拿優衣庫/無印良品跟ZARA/H&M對比，在十多年前這四個廉價品牌在中國快速擴張，但二者的消費邏輯不同。ZARA/H&M屬于高增長時代的邏輯，主打“快時尚”，通過模仿大牌設計，産品快速叠代，追求款式新穎，不注重産品品質。優衣庫/無印良品是日本大衰退時期大衆消費的邏輯，主打性價比，簡約設計，淡化品牌，突出産品，全球化標准化生産、供應與銷售。
做大衆消費市場，其實就是做性價比。如何把性價比做到極致？大衆消費時代，購買力不足，價格下降，但品質和設計不能太差，加上老齡化時代的工資上漲，如何把成本壓低？
根本上來說就是把供應鏈做到極致。日本企業經過了幾輪出海，把工廠遷移到中國，整合全球資源，使用最廉價的日元融資，使用新興國家最廉價的土地和勞動力，使用自己和歐美國家的技術，形成高效的全球供應鏈，把性價比做到極致。
再看中國，近些年大衆消費趨勢很明顯，中産下沈，消費降級，中産品牌幹不過大衆品牌。如拼多多崛起，股價大漲，增速超過淘寶天貓和京東；瑞幸咖啡銷售額超過星巴克，蜜雪冰城遍地開花，喜茶和奈雪被迫降價。理發店幾千充卡消費少了，香港購物團消失了，國際學校退學多了，大大小小直播帶貨成氣候了，全國各地鄉村遊熱起來了。
當前，老年人活力四射，年輕人萎靡不振；女人敢試敢玩，男人低頭抽煙。受經濟和非經濟因素影響，中産遭受需求和供給兩端被沖擊。中産大部分資産配置在房地産和股票上，這兩類資産在過去三年可能縮水30%-40%。中産的就業陣地，如房地産、教培、互聯網、金融，以及廣大個體戶、小企業，遭遇重創，大廠裁員，門店關閉，收入下降，消費謹慎。當下及未來，中産的錢是最難賺的，尤其是中産中年男人。中産中年男人的錢包被老婆掌管，老婆精打細算過日子。蔚來、小鵬、理想賺的是中産中年男人的錢，這條路注定越走越艱難。
目前，中國消費品牌紛紛去日本取經，學習如何抓住大衆消費市場的機遇。中國有沒有學得比較成功的企業？可能是名創優品。這家企業2013年開始做，然後快速擴張，主打的就是性價比——簡約的設計、低廉的價格、中規中矩的質量。經營的密碼就是全球采購，將供應鏈做到極致。
再看小米，小米進入的市場都是已經相對成熟的市場，比如手機、電視、各類小家電，還有現在的新能源汽車。爲什麽？小米靠的就是整合産業鏈的能力。與傳統手機、家電和汽車廠商不同，由于雷軍是互聯網出身，小米不僅整合了工業産業鏈還整合了互聯網産業鏈，這是産業鏈整合2.0版本，發明權歸屬于喬布斯。
大衆消費市場是中國未來20年比較確定的不可多得的大機會。嘲笑日本，理解日本，學習日本，成爲優衣庫，這是大衆消費時代的必然趨勢，很多消費企業和消費者都將“優衣庫化”。
02. 銀發經濟領域
銀發經濟是經濟減速、老齡化時代“唯二”比較確定的大機會。
我們需要理解銀發經濟的規律和老年人消費的特征。通常，當一個經濟體步入老齡化、深度老齡化階段，政府財政支出逐漸轉向家庭福利，尤其是養老金。換言之，大量的稅收和政府債務融資轉移到退休老人手上。退休老人的消費能力、預期和偏好，對經濟增長和結構性機會影響很大。
泡沫危機後，日本老齡化和大衰退，這兩個周期是疊加在一起的。二者可能相互影響，老齡化可能加速了大衰退，大衰退可能加劇了少子化和養老壓力。實際上，泡沫危機爆發後的1993年，日本政府大幅度擴張基建投資，試圖拉動總需求，填補房地産投資下降的空缺，從而抑制經濟增速下滑。但此舉效果不大。隨著老齡化加速，養老金支出和利息支出規模越來越大，日本政府不得不將大量的財政轉移到社會保障上。
政府對養老金的投資力度基本上決定了老年人的消費能力。我們看一個關鍵指標，叫養老金替代率。養老金替代率指的是養老金占工資的百分比，假如一個人退休前的工資是10000，退休後的養老金是6000，那麽養老金替代率就是60%。它能夠衡量老人退休後的生活水平落差。世界銀行組織建議，要維持退休前的生活水平不下降，養老替代率需不低于70%。
目前，日本養老金替代率大概是61%，稍微高于經合組織的平均水平58%，低于美國的81%和北歐國家的普遍水平。日本一對退休夫婦每月領取的養老金，大約是其退休前工資收入的六成，與年輕工薪夫婦的月工資收入差不多。所以，盡管日本政府負債累累，但日本老年人有消費能力的。
在同等收入的情況下，老年家庭的消費預期低于年輕家庭，原因是複雜的。或許跟生命周期有關系，老年人消費活力與興趣下降；或許跟信貸市場有關系，年輕家庭更敢借貸消費。
最後，老年人的消費偏好定然有差異，更多轉向跟健康相關的産品和服務，醫療器械、生物制造、老年人食品、養老服務、陪伴型機器人等等。比如，日本的GROOVE X株式會社是做陪伴型機器人的，明治是一家大型的食品公司，開發了不少適合老年人身體的食品。
如今，日本的銀發經濟非常成熟，國內不少大健康類企業也去日本考察大健康和老齡化市場，學習日本企業如何做好大健康。
不過，我們也需要了解中國的老齡化趨勢和銀發經濟特征。首先，當前中國生育率比日本還低，少子化正在加速，中國老齡化到深度老齡化的速度比日本還快，這是一個確定的事件。
其次，中國老年人的養老金處于什麽水平？目前，中國養老金替代率大概是41%，國際勞工組織建議養老金替代率最低標准爲55%。另外，中國養老金存在“三軌制”，農村老人每月領取兩三百元，職工平均養老金是農民養老金的17倍，體制內平均養老金是農民養老金的20多倍。
最後，中國普通家庭的老年人消費預期更加保守，更傾向于儲蓄，將僅有不多的養老金留給另一半、下一代、孫一輩。
所以，養老金替代率低、養老金不足、“三軌制”，是中國銀發經濟的需求特征。這就決定了中國的銀發市場是一個不均衡的市場，存在結構性的機會，主要購買力來自體制內退休人群。
回歸到具體市場上，受傳統文化和購買力的約束，養老院服務是一個不好做的市場，輕型社區養老也是叫好不叫座。老年人健康食品、生物制藥、醫療器械大有可爲，可穿戴的醫療儀器和提前幹預醫療機會很大。比如種牙市場，所謂“老掉牙”，牙齒壞了掉了將影響咀嚼和消化，進而影響老年人的壽命，種牙將迎來長牛。三月份，我帶家人去一家醫院種牙，人山人海，擁擠不堪，醫生告訴我他們這裏80%的患者是香港老人，香港老齡化的紅利外溢到深圳。
最後值得關注的兩個市場：一是跨國養老。日韓不少老人去泰國等東南亞國家養老，中國東北老人去海南養老，未來也可能去東南亞，這部分主要是較高收入退休老人。二是老齡化時代的投資機會，日本、歐洲、美國在股票投資上的風險偏好差異很大，但無一例外地將保險（儲蓄、養老和重疾）和養老金的配置比例提高到26-30%。
03. 不良資産處置
債務出清周期是不良資産處置的牛市，但它不是人人都能參與的牛市。
每個國家的文化、債務特征、破産法案及相應的司法制度不同，債務出清的速度和方式也有很大的差異。資産出售、債務重整、破産清算，這三大細分市場的熱度與風險有差異。
比如，2007年美國次貸危機爆發後，家庭部門的債務基本上按照市場原則“暴力”出清。美國個人破産法成熟，很多家庭次貸違約後迅速進入破産程序。房地美、房利美、貝爾斯登等大型金融機構獲得了美聯儲和聯邦政府的借助，進行債務重整。所以，在這輪債務出清中，家庭和中小企業側重于破産清算，大型企業側重于債務重整。
1990年泡沫危機後，日本不少企業破産，但日本企業債務出清速度要比美國慢。不少日本企業的資産負債表被擊穿，他們選擇隱匿資産縮水的情況，通過變賣資産，計提利潤，堅持還貸款，避免銀行重新評估資産，導致東窗事發，被擠兌而破産。當時，不少日本企業財務造假。所以，在這輪債務出清中，日本的資産出售市場更火熱。
日本家電、電子企業紛紛出售終端業務，其中不少被中國企業買下。海爾收購三洋在東南亞的白電業務，聯想收購了日本電氣的PC業務，長虹收購了三洋電視業務，海信收購了夏普墨西哥工廠和美洲除巴西以外的電視品牌授權，創維收購了東芝生活電器業務，美的收購了東芝家電業務。
再看中國的不良資産處置市場。
當前處于過度借債階段，地方政府債務100萬億左右（40萬億顯性債、50多萬億城投債）、家庭部門債務77萬億（房貸38萬億）、非金融企業部門債務150萬億元（剔除城投債），三項合計超過300萬億的債務，是不良資産處置的巨大潛在市場。
其中，房地産債務是不良資産處置的“重頭戲”。房地産有息債務一共53萬億，剔除38萬億房貸，剩下15萬億左右的開發商銀行貸款。但銀行貸款只是開發商債務的冰山一角，大頭是交樓和合約負債。
當前，不良資産業務主要瞄准那些正在陷入流動性麻煩的開發商，一些房地産企業以及相關的企業在等錢續命。在這個市場中，有人在找錢、有人在找人、有人在找項目，一些金融機構去中東找金主，試圖引入中東財團抄底國內資産。
最近，萬達的核心資産大連新達盟商管公司被5家投資機構聯合收購，萬達商管集團在此交易中獲得600億元的流動性，代價是付出了60%的股權。參與收購的5家投資機構中，有美資背景的Ares Management、亞洲私募股權投資公司太盟投資、中國央企中信集團旗下的中信資本，還有中東財團——阿聯酋財政部控股的阿布紮比投資局和穆巴達拉投資公司。
可以預測的是，未來十年內，中國相當大一筆資産將易主，不少私人資産將被實力雄厚的中資財團、外資財團收購，富有階層的資産所有權格局將有所改變。
不過，中國這輪債務出清的效率不足。一方面房地産市場走向不確定，價格調節債務出清還任重道遠，今年地方政府可能默許開發商更大力度降價賣房子，加速資産出售和銷售回款；另一方面中國破産法案以及相應的司法程序不完善，同時顧慮社會風險，司法推進債務重組或破産的行動緩慢。
未來，資産出售市場將不斷擴大，機會最大，風險也大；債務重整市場，操作難度大；破産清算市場規模較小，相對雞肋。
債務出清的效率不足和不確定性會加大不良資産處置的風險。一些企業可能錯過債務出清的窗口期，資産價格持續下跌導致資不抵債，最終陷入實質性破産但司法程序上又難以破産的地步。而一些接盤的企業也可能低估了各種不確定，被卷入債務“糾纏”中難以自拔。
與大衆消費市場、老齡化和養老市場不同，不良資産處置市場充滿機會也充滿風險。在債達峰後，在債務出清但不順暢的時代，抄底中國資産吃的是資源飯，既是技術活，更是關系活。這是“人精”才能幹的事。
04. 企業資金出海
企業出海和資金出海，是中國未來四大賽道之一。
今年有些人喊出“不出海就出局”的口號，企業/産業出海，有兩個核心動因：
一是中國經濟正在告別高增長，增量時代逐步轉化爲存量時代，內卷壓力越來越大。
如今，中國企業面臨一次前所未有的出海機遇和挑戰。中國爲世界提供了30%的産能，但只貢獻了14%的消費。在國內需求不足和外貿條件緊縮的情況下，大量的産能需要出海。對于中國企業來說，産業出海相當于在無人區裏探索，當然也可借鑒日本企業的出海經驗。
日本企業的出海經驗非常成熟和成功。他們具有相當強的出海意識，每當國內經濟遇到風險時，他們都選擇出海，向新興國家轉移過剩産能，同時進入歐美市場“與狼共舞”。這也促使日本産業結構在過去70多年的時間裏持續轉型升級。在大衰退期間，日本企業遭遇國內總需求下降，他們又一次成功地將大量的産業轉移到亞洲新興國家。
如今，日本大型制造業企業基本上是跨國公司，日本上市公司40%營收來自海外市場，市值前十大上市公司80%營收來自海外市場。他們的全球化産業鏈整合能力極強，善于整合歐美技術、日本資本、中國及新興國家的廉價勞動力和土地資源；同時實現全球化、多幣種風險對沖。
通常，大型企業最先感受到一個經濟體增長和非經濟因素的天花板，他們率先求變，向海外市場拓展空間，把産能轉移到新興經濟體，尋求成熟經濟體予以對沖。美的等大型制造企業是最早出海的一批企業，他們早在2008年前後就開始在新興國家投資。近些年，大型企業出海的動力越來越強，從制造業逐步擴大到零售業、軟件及互聯網産業。比如，跨境電商火爆，助力很多中小企業出海。還有一些軟件、遊戲和互聯網公司正在快速占領新興市場、歐美市場。
二是受中美關系轉向和國際貿易條件緊縮的壓力，將工廠遷移到海外以獲取穩定的外貿訂單。
拜登政府正在推行友岸生産、近岸生産和供應鏈多元化，有意引導産業轉移到印太地區和北美。一些大型跨國公司要求他們的供應商必須在海外建立一個備選工廠，供應商不得不跟著跨國公司訂單遷移。
從主動策略的角度，只有將部分産業轉移到海外，才能保持穩定的貿易關系，並從中獲取訂單和先進技術，一些國有企業也在悄悄地布局海外。
目前，中國企業出海的目的主要是越南、泰國、馬來西亞、印度等亞洲新興國家，以及墨西哥。這些國家受益于中美關系轉向的巨大紅利，目前發展勢頭強勁。不過，這些國家都不是成熟的經濟體，企業出海需要實體考察，認真分析當地的營商環境、政策配套、基礎設施、産業格局、土地租金、工人工資、工人效率、罷工水平以及稅收成本。
中國企業出海具備兩大利器：一是成熟的“內卷”法則；二是發達的消費類應用。但是，這兩大利器也容易遭受當地政策的打擊。另外，美國政府也在關注中國企業出海形勢，特朗普放話，他如果今年當選，將對中國企業在墨西哥生産的汽車征收100%的關稅，讓中方“無法在美國銷售這些汽車”。新能源汽車、人工智能、量子計算可能將被制裁，不過大部分出海的産業都不會遇到美國的“圍追堵截”。
資金出海與企業出海的邏輯類似。隨著宏觀經濟告別高增長，加上高度借債引發低通脹，央行將持續降息以化債，中國正在進入資産荒時代，大類資産收益率超過3%罕見，房地産和股票投資面臨虧損，存款、國債收益率持續下降，在此類標基礎上的保險、基金和銀行理財的收益率也將不斷下降。當前，美元儲蓄、十年期美債、美元儲蓄保險這三大穩健資産的年收益率都在4%-7%之間。境內外的收益率差很自然驅動資金出海。
當前是中國家庭調整資産配置的曆史性關鍵性窗口期。家庭資産配置將轉向安全性、流動性和對沖性資産，全球化配置、多幣種對沖是一個重要趨勢。
未來十年，大衆消費市場、銀發經濟領域、不良資産處置、企業資金出海，是中國爲數不多的四大賽道。大企業需穩健轉身，産業出海布局；小企業要小步快跑，抓住結構性機會。
智本社將以服務者的角色參與其中，計劃組織企業主、創業者和投資人，去日本學習考察（大衆消費市場、老齡化和大健康産業、企業出海經驗），去東南亞、墨西哥投資考察（産業投資）。---[文 : 清和智本社社長/來源: 智本社]
