2022年，國際形勢風起雲湧，由俄烏衝突引起西方對俄羅斯的制裁，讓本來的油市格局「一分為二」。有人堅決反對買俄油，有人義無反顧狂買俄油，還有人干起了中間商在倒賣俄油。而這個把倒賣搞得「風生水起」的中間商，正是印度。
據印媒《The Print》去年12月報道，印度在去年短短7個月間，就向俄羅斯支付了200億美元的石油費用，超過了過去10年的總和。回溯一下今年各月印度進口俄油的新聞，7個月花了過去10年的錢，也就不足為奇了。據相關貿易數據顯示，印度煉油商在4月至10月期間將從俄羅斯進口的折扣原油增加至79.3萬桶/日，而去年同期僅為3.8萬桶/日。甚至到了12月，印度外交部部長表態，將會繼續按需購買俄油。
此時，各位車主不得不發出一個大大的問號，明明2022年油價更貴了，那為什麼印度還會「下重本」買俄油呢？
一方面，這是因為印度買的是打折俄油。據知情人士透露，俄羅斯銷往印度的石油，折扣在20%-40%之間。另一方面，對於親手制裁俄羅斯石油的歐洲，也急需尋找新貨源，而印度加工後的石油產品，可以幫助他們繞開制裁。於是乎，印度加工的成品油，便成了搶手貨。美國三番四次給印度「敲警鐘」，暗示其不要再買俄油，最後也淪為了印度成品油的買家。
一來二去，印度這個「中間商」既不愁貨源，又不愁銷路。
據印度工商部發布的貿易數據，印度2022年4月-11月進口了價值近1465.72億美元的石油、原油及產品（Petroleum, Crude & products），而2021年同期才進口了近960.91億美元，同比增加52.58%。而4月-11月出口了近626.53億美元的成品油（Petroleum Products），而2021年同期才出口了394.33億美元，同比增加了58.88%。
印度2022年4月-11月大宗商品進口數據
印度2022年4月-11月大宗商品出口數據
容我大膽推測一下，這進出口變化都在50%多，該不會都是俄油的功勞吧……
除了這些明面能看到的數據，印度進口俄羅斯石油的數據更多是「不能說的秘密」，很難試圖去測算出印度在這「倒賣」中，究竟賺了多少錢。但據印媒估計，在2月至9月間，印度購買俄油至少省了3500億盧布（約合44億美元）。
2022年，顯然已成過去。2023年油市開局就已經變幻難測，多國「蠢蠢欲動」欲分一杯羹，印度這個「中間商」還能繼續賺得盆滿缽滿嗎？-(文:黃梓昕*題:黃梓昕*審:曾藝/來源:金十新媒體)
*中國弱復甦、美國淺衰退：2023年投資展望*
「投資是對社會經濟歷史進程的一種反映。我們的投資就像科學實驗，首先大膽假設，然後根據實驗過程持續性地對我們的假設做出修正，並映射到投資操作中。」
「2022年的底是一個比較夯實的底部。展望2023年，我們認為概率比較大的宏觀情境是中國弱復甦、美國淺衰退，中美在經濟走勢上發生交錯。」
「未來不太可能再現以往那種一個轉折就推升出巨大牛市、甚至產生泡沫化的情況。如果投資者心平氣和去參與，中國經濟增長的基本面大概率能夠給大家提供一個獲得8%～10%的長期年化複合回報的機遇。」
宏觀判斷
投資是對社會經濟歷史進程的一種反映。我們的投資非常強調自上而下和自下而上的雙重邏輯思維，強調大膽假設和小心求證。放眼變局，要跟得上歷史發展的趨勢節奏，對未來有思想準備和認知預設。
許多人稱當下是「百年未有之大變局」。比如2022年的俄烏戰爭，加速引發了一場全球性的通脹。前幾年，美西方世界持續維持大規模貨幣寬鬆，疊加通脹高企，帶來了美國一波凌厲的加息，以非常快的速度從0利率一直加到4.5%。隨之而來的結果，就是整個世界經濟很可能將陷入一個很深的調整困難期。
經過2008年次貸危機和2020年疫情危機，美聯儲兩次大規模放水，貨幣擴張，實際上已經超出、脫離了它的經濟實力本身，這對美元的信用衝擊巨大。
另外，先進生產力的進步，也沒看到有特別大的突破。特斯拉也好，蘋果也好，沒有多少新的東西。熱核聚變的突破也不大。真正能拿得出來，代表未來5～10年帶來巨大增值空間的產業和技術突破並沒有什麼。
還有很重要的一點是，MMT貨幣理論認為，所有的赤字、所有的貨幣缺口、所有的供需不足，都可以通過印鈔來解決。但這其實是建立在過去十幾年中國的生產力和供給大規模增長的前提上的。美國跟中國打貿易戰，本身就在破壞這個前提。中國在現有基礎上不可能繼續擴大自己的供應，而像印度和越南等替代國家，他們的工業化基礎和整體潛力明顯還不足。
地緣政治問題頻發、貨幣過度發行、科技發展缺少實質性突破、全球化秩序受到破壞，這一切使得接下來的世界可能會在脫鈎、全球供應鏈分化的方向上走得更深。
未來的十年，世界整體的狀態也許會回到類似70年代的那種通脹和滯漲中。
有一個值得樂觀的情況是，中國仍是世界上最大的產能國，且國內通脹相較於國外還是比較弱的。只要我們在未來通過一帶一路、通過RCEP與中亞、海灣包括像俄羅斯等經濟互補的國家，做好各方面的供應鏈合作，我們的通脹是可以管理得比較好的。而主要的滯漲風險，大概率集中在歐洲等發達國家裡面。
中國經濟經過過去幾年的洗禮，有能力也有內在的需求去復甦。不論是消費天然的復甦，還是通過政府各項政策的持續干預，比如像房地產、互聯網等，國家會進行一些非常靈活的調整，來驅動經濟的復甦。
根據OECD（經合組織）的預測，中國2023年的經濟增速可望達到4.6%，我們知道，OECD對中國的預測一直是比較偏悲觀的。中國2023經濟的潛在增長率，根據人民銀行的測算，基本上是在5%～5.5%的水平，達到目標的可能性還是比較大的。
而美國，大概率會走向衰退。為什麼？根據研究，歷史上當美債各個期限的利率出現倒掛時，比如30年、20年、7年、5年、3年、2年，包括短期債，計算他們互相之間的利差發生倒掛的比例，一般達到70%以後，就會產生非常明確的衰退效應，這個信號被歷史屢屢證明。
｜美債收益率曲線倒掛——美國走向衰退
｜大類資產配置比較（中國經濟復甦—美國走向衰退）
2023年在中國經濟走向復甦、美國經濟走向衰退的大判斷下，我們用四象限來假設各種可能情況。
第一個可能是中國弱復甦，美國淺衰退。這個也是現在較為主流的預判，美國有可能會出現軟着陸。在大類資產配置方面，顯然是A/H股、美債和貴金屬這些資產有比較好的表現機會，配置價值大於大宗商品、國債和美股等。美股還面臨着一個」殺業績」的潛在壓力。
第二個可能是中國強復甦，美國淺衰退。這種情景下，A/H股、大宗商品的投資價值會相對突出。
第三個可能，假如美國出現深衰退，出現一個非常顯著的經濟衰退，中國則保持弱復甦。那麼美債和貴金屬的投資價值會顯著高於A/H股的投資價值，大於中國國債的投資價值，同時美股和大宗商品可能會受到比較大的衝擊。
最後一種情景，中國強復甦，美國深衰退。這種概率我們認為比較小。
綜合地來看，我們認為，2023大概率情況是中國弱復甦，美國淺衰退。在中國復甦的情況下，我們會看好A/H股，還看好大宗商品里貴金屬、一般工業金屬、原油。在美國衰退的預設下，可能會使得大家更多地去配置像美債這樣的資產。
接下來，再從中美經濟周期的差異來說。過去一年，美國進入了非常強烈的加息周期。實際上在2015/2016年的時候，它也曾經嘗試過，但最後沒有做到。後來特朗普上台，又進入了繼續降息的過程。
而這一次從貨幣周期來說，美國還是要完成一次持續加息的。所以出現了美債10年債利率終於高過中國10年債利率的情況，而且還高不少。這是過去這麼多年都沒有出現過的情況，也導致了去年（2022年）不論是經濟還是股市，我們都走得比美國要弱一些。
在接下來中強美弱的走勢下，美國利率的邊際可能會繼續往下走，而中國利率的邊際可能會稍微往上走。雖然我們認為中國也沒有很強烈的通脹壓力，但是一個向好的經濟是有可能會帶動利率邊際稍微往上走一點的。
因此我們認為2023年人民幣的走勢也應該會比較強，並有望獲得政策持續驅動。
新一屆政府大概率將會以經濟發展為首要目標，會在政策托底上做得比較好，而且強調以市場化方式來驅動經濟的發展。二十大報告也非常強烈地提出了高質量發展的清晰規劃，強調在高科技領域要實現長足發展，政府也持續提出發展數字經濟等一系列政策。這些清晰的規劃有望產生一些更清晰的新的經濟增長點。
*市場估值---關於A股
2022年資本（股票）市場在經歷了一輪非常慘痛的調整之後，我們又回到了一個A股比較夯實的底部區域。十幾年下來，上證指數還是在3000點中樞位置上下震盪，簡單從指數對應的投資回報率角度來說，確實非常令人詬病，但它也實實在在地夯實了我們A股的資產。
經過了去年的持續兩波的下跌，現在資本市場的估值分位回到了極低的歷史分位。滬深300、上證50最低位的絕對跌幅達到了一半，明顯處在一個機會區裡邊。否極泰來的估值修復可以期待。
去年全年人民幣存款增加26.26萬億元，其中住戶存款增加17.84萬億元，這個數字非常嚇人。只要有一小部分配置到資本市場來，就可能產生非常好的資本市場持續回報。
那麼再結合今年初始我們看到的，不論是經濟內在的自發要求，還是政府的有形之手推動，一系列政策的驅動，都會給經濟復甦帶來空間。所以關於資本市場今年的機會，我們認為還是比較有信心的。
但與此同時，我們對市場依然保持敬畏，短期內我們認為不太可能再現以往那種一個轉折就推升出巨大牛市、甚至產生急速泡沫化的情況。無論是內外部的環境經濟、新增長點的突破、全球利率的走勢，都不太支持在這個位置產生一波巨大的牛市的機會。
關於當下資本市場中長期投資回報目標的測算，基於中國經濟增長的基本面，再看上證50、滬深300整體的PB都還是在淨資產附近，基本面推算總體ROE仍有9%～10%的水平。結合十四五規劃到2035年人均GDP翻一倍的目標，我們倒推算了一下，人均GDP得按照4.8%左右的年複合增長才能實現這個目標，加上通脹的因素，應該是7%～8%的複合增長水平，而股市ROE在9%～10%。這意味着作為一個長期投資者，未來的資本市場只要大家心平氣和地去參與，中國經濟增長的基本面大概率能夠給大家提供一個獲得8%～10%的長期年化複合回報的機遇。
另外我們單獨探討一下港股市場。港股及中概股，純粹從價值投資、內在價值角度來說有很大吸引力。
*關於港股
我們對港股投資有一個總結，即港股是A股的基本面加上美股的流動性。換句話說就是它的流動性是跟着海外市場走的，但是它的基本面又是跟着內地市場走的。
在去年它就遇到了海外收縮流動性，且內地基本面弱化的狀況，所以出現了明顯的雙殺，跌出了一個便宜到令人髮指的狀態。有很多公司，特別是大型國企央企，普遍比內地的A股估值要打三五折，A股很多公司股價也是淨資產以內，甚至是0.5～0.6倍PB，但港股可能是0.2～0.3倍的PB。
這些公司的可持續經營能力是沒有問題的，再加上分紅等因素，對投資者有提供持續回報的能力。那麼低估值的重要原因，一個是經濟的整體、宏觀預期比較差，另外就是流動性問題。在雙殺的情況下，定價受到顯著壓制。
另外有很多創新資產，無論是創新藥，還是醫療服務、互聯網、新能源車，也跌到了一個非常便宜的水平，甚至很多個股的價格已經跌到了淨現金以內的狀態。這種投資機會是多年一遇的。當然這段時間市場也已產生了很多修復，未來的投資機會還是需要根據其基本面與具體投資環境的確認來做定價評估。
從長期來看，中國無論是在應對通脹，還是在促進科技創新方面，對比美國，我覺得還是相對有潛力的。就這點而言，我們應該長期看好中國的資產，國際資本也有這樣的眼光，這一類極度便宜、打折的資產，應該存在着很多投資機會。
市場的波動其實就是人心的波動，是對未來的不確定性產生的波動。我們不斷思考，用什麼樣的方法在不確定的市場中保持定力，參與到中國的偉大崛起中。我們是堅定的中國國運的信仰者。在中美未來的博弈中，中國是追趕者，我們有強大的驅動力繼續去發展，中國人均GDP只有美國的1/5，各個方向的發展都還有很多的空間，就憑這一點，我們應該要有足夠的信心。
重點行業研究及判斷
數字經濟：
數字產業化未來會隨着人工智能等行業的快速發展而發展，數據要素的重要性正在顯現。國家對數據產業的發展和安全監管的意願明確，頂層設計發力，細則大約會在2023年落地，該領域未來將會形成一個很大的蛋糕。
創新藥：
這個領域會迎來政策壓力緩釋、行業競爭出清、產業成長增量的多重拐點。不同於2015～2020年第一波創新藥浪潮中大量公司開發雷同靶點的情況，經過兩年調整，創新藥行業中，真正有全球創新能力的公司留存了下來。
隨着管線的進展，多個重磅產品有望未來2～3年在國內或者全球上市，一批適應巨大的未被滿足的臨床需求的FIC（First in Class，首創藥物）乃至全球BIC（Best in class，同類最優）新藥即將出現，第二波創新藥浪潮初現。
另外，可能不同於大家認知的是，醫保經歷過去幾年的集采，近年實際形成了比較大的結餘，未來醫保對創新藥的支持會比較好地體現出來。當然，我們的企業離成為全球性的大型創新醫藥企業還有比較長的路要走，這需要耐性。
貴金屬：
前面談到，今年中國不管是強復甦還是弱復甦，在美國出現衰退的環境下，周期是一個非常重要的投資方向。美國在過去一年多的時間裡，下跌修正也非常充分。
美國的實際利率已經接近歷史高位，在美債各期限利率、收益率極限倒掛的情況下，海外衰退預期在升溫。加息周期已到尾聲，流動性會邊際改善，美元指數也過了峰值，貴金屬的價格有望上升。我們這個判斷在去年四季度已經基本形成。
工業金屬和原油：
全球PMI（經理人採購指數）在全球央行的貨幣政策轉向之前是難言見底的，但中國經濟的回升會給其帶來一定推動作用。中間這個過程現在還沒有確定是否見底，而由中國需求因素帶動的黑色系金屬可能會階段性跑贏有色金屬，如銅和原油的機會。
我們可以再做一些觀察，但是確實需要等海外的衰退先確鑿地實現。下一輪經濟刺激出現的前後，新的投資機會就會出現，在時間上目前不能太着急。
化工新材料：
這個領域總體來說也是跟着PMI走的，所以我們會加大對一些底部利潤紮實、有顯著增量的大化工企業的關注。另外，一些細分高壁壘行業、有顯著增量的新材料公司也值得關注。
基建及一帶一路：
國家去年年初提出把穩增長作為投資的主要基調和抓手，全年看下來，在基建方面的投入還是非常明確的，基建企業的狀態整體也非常好。另外，一帶一路的互利共贏政策無論是作為新的經濟增長點還是在地緣政治方面的影響都舉足輕重。基建板塊在過去兩年雖有向上姿態但並沒有充分兌現價值，作為絕對回報的一個方向，值得重視。
軍工：
它在未來不確定的全球環境裡是一個重要的對沖配置方向。首先是它的行業高景氣；第二，軍工企業本身的激勵制度有明顯的改善，在公司治理、業績兌現方面，我們相信未來會有更好的表現。
電力新能源：
對整個生產製造的環節包括上游硅料到組件，我們保持相對謹慎的態度。因為上游硅料價格的下跌會帶來整個銷售價格的明顯下跌。從行業營收上看，儘管有可能會帶來量的增長，但在整體收入和盈利方面，表現可能會差一些。由於整個製造環節的大規模產能投放，我認為供需格局的惡化會導致利益向下游轉移。我們關注包括新能源電源建設、電價的市場化也會帶來一些投資的機會。
新能源汽車：
剛好最近特斯拉進一步降價，攪了一個很大的局，可以看到行業可能也會面臨一些階段性的整合和內部競爭，這會促進強者愈強的狀態，同時對造車新勢力形成比較大的壓力。因此，我們相對看好龍頭企業，特別看好其中新能源車出口的機遇。以我們在新能源車這個行業現在的沉澱，未來一定會大放異彩。
房地產：
這也是2022年給大家帶來非常大預期差的板塊，年底的時候有很多房地產企業的股價年度回報已經回正。我們看到穩定經濟需要穩定的房地產政策的支持，特別是需求側應該還會持續地去發力，未來強者愈強的情況也會出現，特別是那些2022年有能力維持比較正常的運營、尤其是能夠以低價在中心城市拿地的企業，可能會出現一些機會。但是，我們認為房地產整個行業的長周期增長已經見頂，行業總體性投資機會已經不太突出。
應對策略
第一還是「價值錨定」。
選擇有基本面支撐的優秀公司，以追求長期回報的方式儘量熨平過程中的風險波動，最終靠國家的經濟增長，靠企業發展帶來的價值創造獲得長期的投資回報。
我們選擇兩大類方向資產。一類是經營穩健、估值合理的龍頭價值型企業，他們有能力真正獲得整個行業發展的紅利，坐享所在行業統一後的頭部利潤。另一類，我們不斷挖掘能力突出、發展空間巨大的成長型公司，並願意為這種成長性付出適當的溢價。
第二是 「順勢而為」。
從底部開始挖掘、提早介入，跟蹤它的右側改善上行機會並加大參與力度，在市場快速輪動和極度分化中適當地把握節奏而非教條性地穿越牛熊，在把握資產內在價值的前提下有效提高組合的風險收益比。
第三是「靈活管理」。
總的來說就是勝不驕、敗不餒，保持清醒的定力。在做到「價值錨定、順勢而為」的前提下，應對市場大的調整時還要對倉位管理保持一定的主動性和警惕感。
最後還要說明一下，入市有風險，投資需謹慎。以上看法僅供交流，不構成任何投資建議。-(鄒奕:文*秦朔朋友圈/來源:秦朔朋友圈)
