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01, 初識PCB：電子產品之母，你很難不動心03到底該怎麽看PCB：中等生意，建議從這兩點入手
有電的地方就有PCB
Printed Circuit Board，縮寫為大家熟知的PCB，又被稱為印刷電路板，因其製造采取「電子印刷」工藝而得名。
PCB的作用，是充當電子元器件進行電氣互連的載體與起到支撐作用的基座，不僅為線路提供電絕緣等電氣阻抗特性，還承載著電子設備的數字/模擬信號傳輸、電源供給、射頻信號發射/接收等功能。
其實，理解PCB也沒有這麽復雜，在家中，不同的電器需要通過復雜的電路最終連接起來，電子設備也是類似的，裏面的元器件需要通過電路連接才能運轉。只不過當今的電子設備越來越追求小型化，所以如芯片、電容、電感、電阻、繼電器等元器件，就需要通過PCB板子上的微縮化線路連接起來，而不是直接使用笨重的電線。
這就形成了，有電的地方就有PCB，其應用下遊涵蓋消費電子、PC、通信、汽車電子、航空等眾多產業，所以PCB也被大家親切的稱為電子產品之母。
PCB行業的市場規模，跟隨數字經濟發展，歷年來都是持續增長的態勢，期間穿插著周期波動。根據行業內最權威統計機構Prismark的數據，全球PCB市場規模在2022年達到了817億美元，過去的復合增速在3.8%左右。按照這個速度，預計到2027年，全球的PCB市場規模將有望首次突破1000億美元。
1000億美元是一個什麽概念，同為元器件的半導體，全球市場規模5000-6000億美元，PCB的市場將達到半導體的1/5，這顯然是不容忽略的一個大市場。另外，中國的PCB行業在全球的地位，是遠領先於半導體的，是一個相當具有競爭力的環節。
圖：全球PCB產值統計，資料來源：Prismark
2,）中國PCB受益於產業轉移而獨冠全球
過去十多年，中國PCB行業產值的復合增速達到8%，基本倍速於全球行業增速的3.8%。PCB是一個資本、勞動和技術的密集度都相對均衡的行業，因此過去產業跟隨著電子產業的變遷以及對低成本的追求，從由美歐日轉向韓國、中國臺灣，最後又轉向中國大陸。
可以說PCB和中國是天作之和。首先，中國是全球PCB消費的主要地區，在生產端又具備勞動力、資源、政策、產業聚集等全方位的優勢；最終過去30年，在臺商、港商的幫助下，中國大陸最終在珠三角和長三角，形成全球最大的PCB產業集群。
產能角度，2006年中國便超越日本成為全球第一大PCB生產國，時至今日，中國大陸產能在全球的 占比達已經達到驚人的54%。日本、中國臺灣，只保留了部分高端PCB產能。而現如今的中國PCB企業，開啟了在泰國、越南等東南亞地區建廠的熱潮，頗有行業領導者的風采。
技術方面，國內PCB企業的實力也不容小覷。如蘋果手機用的軟板FPC，鵬鼎控股和東山精密，已經替代日系企業，占據了主要的份額。在配合特斯拉的智能汽車戰略中，國內的世運電路、東山精密等企業走到了最前面；而最新的AI服務器中的HDI板，國內的滬電股份、勝宏科技等也大有超越臺企的趨勢。
根據Prismark的預計，即使到2028年，中國還是牢牢占據PCB的頭把交椅，即使份額提升最快的東南亞，也得益於中國企業過去投建新的產能而非其本土企業的崛起。
3,）每一次創新都不會缺席
不用細數太長的歷史，就僅以過去6年的維度來看，PCB就深度參與了三次產業大革新：
2019-2020年，全球5G建設大幕拉開，PCB作為基站中核心的零部件，享受了量價齊升的甜蜜時光，代表公司深南電路和滬電股份，靠供應通信設備龍頭公司，區間最大漲幅都高達5倍左右。
2021年前後，汽車中的電子控製單元（ECU）數量不斷增加，對PCB的需求也隨之增加，特斯拉成為全球創新的發動機，切入特斯拉PCB供應鏈的東山精密、世運電路等收獲了明顯的阿爾法。
2023-2024年，AI算力基礎設施軍備競賽，服務器、交換機和光模塊，所需要的PCB技術含量明顯提升，以及端側AI也帶動了PCB的升級，滬電股份、勝宏科技、深南電路、生益電子、景旺電子、鵬鼎控股等公司，均有非常亮眼的表現。
以最近產業內最火的AI算力相關的PCB為例，通過拆解英偉達全系列產品，能明顯地看出PCB參與技術創新的趨勢。
1.）英偉達的DGX架構服務器，采用的是GPU托盤和主板托盤雙層結構，其中GPU托盤容納GPU模組，包含1個UBB以及8個OAM，這都是新增的PCB用料；2）而最新英偉達升級到的GB200 NVL72機架式服務器中，包括18個compute tray和9個NVlink switch tray，中間需要新增多塊PCB來支撐，單臺服務器所需要的PCB價值量就達到數萬美元。
且隨著AI服務器的升級，也將服務器行業對PCB的需求逐步切換到HDI，因此HDI將是未來5年增速最快的PCB細分品類，根據Prismark預計，2023-2028年HDI的CAGR將達到16%。
隨著服務器用量增加，且產品製式升級到HDI，PCB行業開始出現結構性的爆發，在AI服務器中需要的PCB市場，就從當前的不到4億美元，到2025年估計將飛速增長到40億美元左右。
與AI服務器一起，AI系統、存儲、交換機等網絡設備以及光模塊，也需要更多更高階的PCB，再次為這個成熟的行業註入新的成長動能。
02, 再看PCB：回歸現實，為什麽並沒有那麽誘人？
1000億美元的市場規模不可謂不大，而且還將持續增長，隔三差五還有不小的技術創新；另外，中國PCB企業的競爭力不可謂不強，還享受著產業集群的優勢。
理論上這應該是一個長坡厚雪的賽道，但現實卻很難令人滿意。
雖然PCB行業的故事很誘人，但深究下來，這個行業分析起來卻不太容易，投資上甚至還是很折磨人的，即使後視鏡的選中了鵬鼎控股、滬電股份和深南電路這3個A股當前市值最大的PCB公司，但過去數年的股價大幅波動讓人也是備受煎熬，而其他很多小公司甚至還經歷了價值毀滅的過程。
1.）行業最大的特性，是散
不同於其他科技行業，PCB的技術壁壘並不算高，2006年之後基本就不存在革命性的重大的技術變化；而且同時PCB產業鏈較短，涉及的材料設備也較少，就是用銅箔、玻纖布、樹脂這三大基材，先做成覆銅板（CCL），再利用類似半導體的簡化流程工藝，做成PCB板成品，工藝上也沒有太多值得著墨的地方。
也正是因為如此，研究和投資的難點，形成了3個「散」：
產品種類散：按照主流的分類，PCB板主要包括單面板、雙面板、普通多層板、高密度互連板、封裝基板、柔性板等；特殊場景還需采用特殊類型PCB板，如背板、高速多層板等。隨著下遊需求提出更高要求，種類還將增加。
下遊需求散：按照主要下遊，手機（占比19%）、PC（14%）、消費電子（13%）、通信（13%）、汽車（13%）、服務器（12%），如此分散的賽道，沒有什麽超級大貝塔可言。
上市公司散：A股已上市的PCB公司，就多達40家以上，市值從10億元一直到800億元都有，而且位次變化也很大，很難說有常勝將軍，需要跟蹤的公司數量確實也比較多。
三個散點相乘，這就會對投資造成一個重大的問題，勝率的快速下降。坡確實夠長，但都是顛簸路。
映射到產業規律的結果就是，這個行業看似很大，但要做這麽多產品，服務好這麽多下遊和客戶，顯然是非常困難的。以全球現在收入體量最大的鵬鼎為例，占據全球市場份額也就將將6-7%。
其他領域百試不爽的強者恒強的邏輯，在這個行業很難行得通，似乎一個企業靠激進的產能擴張，或者某個類似產業轉移的歷史機遇，就能逆襲成為龍頭。這也是過去幾十年，為什麽PCB這個領域城頭大王旗經常變換的原因。
圖表：PCB分類，資料來源：深南電路招股說明書
2.）成長陷阱之爭，行業價值幾何？
在價值投資的方法論中，經常提到一個叫價值陷阱的概念。指的是投資人基於低估值去買入股票，但卻忽視了這些股票背後可能存在的業務或財務問題，最終就是便宜的股票可以跌得更便宜。
但對於成長股的投資者而言，很少有人提到一個類似的概念，那就是成長陷阱。 很多行業或者公司初看是成長，但是最終過了幾年，收入端確實兌現了高增長，但是利潤或者現金流卻告訴你都是空歡喜一場。
最令人印象深刻的是2013年國內全民LED熱潮，十年過後，雖然國內LED行業如願以償成為全球第一，但投資人卻只剩一地雞毛。PCB行業也是一個接近成長陷阱的行業。
我們選取了臻鼎科技、欣興電子、鵬鼎控股、滬電股份、深南電路，這幾家行業內公認做得最好的企業，從他們的ROE水平來看，刨掉行業本身固有的周期波動，中樞水平可能在13-14%左右，算是及格但很難稱得上優秀。
要知道，這可是最勤奮、最卷的中國人中，做出來的最好的幾家PCB企業，ROE也就能達到這個水平，而且這還是沒有考慮現金流的情況。
何以至此呢？
雖然是電子行業，但創新從來都不是PCB行業的主旋律。從此前的論述也不難看出，PCB的創新是伴隨下遊而起的被動式創新，不符合科技行業最性感的故事，即供給創造需求。換句話來說，PCB的創新是果不是因。
真正的創新者是下遊客戶，所以PCB價值量掌握在客戶手中，供應商沒有太多話語權，這就導致從大行業的維度來看，無法持續形成板塊效應。
作為陪跑者的PCB，從製造工藝流程上，除了少數產品如ABF載板等之外，又沒有類似晶圓代工那麽強的規模效應和製造壁壘。最終形成了行業大而強，公司小而散的尷尬格局。
所以這個賽道的雪，其實也不夠厚。
圖表：PCB龍頭公司的ROE水平不算高，資料來源：公司財報
對於PCB行業，是一個表面上長坡厚雪，屬於中國人的優勢賽道；但深入分析，我們可以得到以下結論：坡長但顛簸，有雪但不厚。最終呈現的結果就是雪球難滾大，可能好不容易攢起來的小雪球，也很容易遇到什麽變化一朝歸零。
所以從卡位上來說，PCB是一個還不錯的行業，進一步下沈到企業的話，就只是一個中等生意，值得階段性或者局部把握，而很難建立長期的信仰。
至於如何階段性把握，筆者有以下兩點思考供大家拍磚。
1．重點看結構性成長
PCB雖然資產比較重，但是由於下遊分散，經常出現東邊不亮西邊亮的特點，同時沒有那麽強的周期性，靠價格的巨幅震動來賺錢是比較難的。所以行業的落腳點，仍然是創新成長。
如前所述，PCB最準確的定位應該是，伴隨式創新。那麽從行業發展規律上，真正需要關註的伴隨式創新有兩個繞不開的方向：1）更小，對應多層與柔性PCB；2）更高，包括高頻、高速。
隨著電子設備，如智能手機和可穿戴設備，向小型化和便攜化發展，PCB也需要實現更小的尺寸，以滿足更嚴格的空間和性能要求。比如過去蘋果手機引領軟板類的創新，使得FPC龍頭鵬鼎控股成為全球PCB收入體量最大的公司。
另外一方面，微電子的創新，朝著高頻和高速兩個方向發展。高頻是由於電磁波信號的傳播所使用的頻率越來越高，華為和中興的5G設備更是獨步全球，AUU和BUU的變化，帶來了高頻高速PCB板的爆發性需求。本輪的AI浪潮中，高算力需要信號能夠在不同的芯片之間快速傳遞，HDI為代表的高速板乘風而起，持續出現供不應求。
重點盯著這兩個方向以及相關下遊，如果哪家公司剛好在跟隨下遊創新的風口上，將很可能享受一輪價值重估的高增長。但可能與此同時，其他品類的PCB可能仍然不瘟不火，PCB企業們的悲觀並不相通，我們只需要看那些在風口上的幸運兒即可。
2．擁抱大腿客戶
PCB種類極多，廠商通常針對客戶需求提供定製化方案，涉及PCB板類型、材料、層數、線寬/線距、板厚、產能等諸多方面。這也就導致了，雖然客戶話語權非常大，但其實也擺脫不了優秀的PCB供應商，畢竟在其關鍵產品中，維持多供應商體系吃虧不討好，還容易出質量問題。
我們看到，在長期的商業競爭中，國內的PCB企業已經越來越成為下遊大客戶的核心合作夥伴，蘋果、英偉達、特斯拉、亞馬遜、華為、中興等等，都出現了中國企業的影子。
這點對於把握局部機會可謂相當重要，如果某個客戶有了重大產品叠代和創新，那它的核心PCB供應商，也將跟著實現規模的擴張。這可比單純的分析下遊更為直接有效，因為優質的客戶，往往就決定了下遊的動態，而新的產品，一般又有著最豐厚的利潤。
是為結語：由於AI算力基礎設施和AI終端投資火熱，市場對PCB的關註有增無減。但一念天堂一念地獄的巨幅波動，總讓人身在局中更為困惑。看山是山，看山不是山，看山還是山。從產業視角，一層一層剝開，我們才可能更接近真相。---(來源: 錦緞研究院)
*美媒：由AI生成的假馬斯克，成了最大的網絡騙子*
8月15日消息，據美媒報道，近年來，人工智能深度偽造技術（Deepfake）在網絡詐騙中廣泛應用，尤其是利用偽造的埃隆·馬斯克（Elon Musk）視頻進行詐騙的案例尤為突出。這些視頻通過模擬馬斯克的聲音和動作，誤導投資者。
這類深度偽造視頻成本低廉、傳播迅速，使得詐騙者能夠輕易擴大其欺詐活動的影響範圍，導致許多受害者因為虛假的投資機會而損失巨額資金。隨著深度偽造技術的風險日益凸顯，其每年可能導致的欺詐損失預計將達數十億美元。
以下為翻譯全文：
現年82歲的退休老人史蒂夫·比徹姆（Steve Beauchamp）本希望為家人增加一些收入，他把希望寄托在了埃隆·馬斯克（Elon Musk）身上。去年底，比徹姆偶然看到一段視頻，視頻中馬斯克似乎在推薦一個承諾能迅速獲利的激進投資方案。受此啟發，比徹姆迅速聯系了該視頻背後的公司，並以248美元開設了一個投資賬戶。然而，在接下來幾周裏，他逐步增加投資，最終從退休金賬戶中動用了超過69萬美元。
但不久後，這些錢就消失了，落入了一群利用人工智能進行新型數字詐騙的騙子之手。這些詐騙者巧妙地篡改了一段馬斯克的真實采訪，利用AI技術替換了他的聲音，並微調了他的口型，以匹配他們為這個數字人編寫的新劇本。對於一般觀眾來說，這種操作幾乎是察覺不出的。
比徹姆回憶起那段視頻，感慨地說：「視頻中的他，形象鮮明，一眼就能認出是馬斯克。至於是否是AI讓他說出那些話，我現在也無法確定。但就視頻畫面而言，如果有人要我從人群中識別他，我肯定能指出來。」
馬斯克成深度造假常客
近幾個月來，互聯網上充斥著數以千計的這種由AI驅動的視頻，這些被稱為「深度造假」（Deepfake）的視頻中，偽造的馬斯克形象誤導了眾多潛在投資者。據德勤估計，這類由AI支持的深度造假每年可能導致數十億美元的欺詐損失。
這些視頻製作成本極低，幾分鐘內即可完成，並通過社交媒體進行推廣，包括在Facebook上的付費廣告，大大擴展了它們的影響範圍。監測和檢測深度造假視頻的公司Sensity聯合創始人兼威脅情報主管弗朗西斯科·卡沃利（Francesco Cavalli）對此發出警告：「這可能是有史以來最大規模的深度造假騙局。」
這些視頻常常惟妙惟肖，精準捕捉了馬斯克標誌性的不連貫語調和南非口音。詐騙者通常從一段真實的視頻入手，比如《華爾街日報》采訪，造假視頻中保留了記者的聲音，這增加了視頻的真實性。
利用先進的對口型技術，詐騙者調整了馬斯克的嘴部動作，使其與他們偽造的臺詞完美匹配。他們還使用了聲音克隆工具添加AI聲音，這些工具能從樣本片段中復製任何聲音。最終的廣告中，可能還包括偽造的圖形，模仿新聞機構的樣式，這對一般網絡用戶來說可能頗具說服力。
根據Sensity的分析，馬斯克是這些視頻中最常見的發言人。在近2000個分析樣本中，特別是從去年底開始，他出現在了近四分之一的深度造假詐騙中。在那些以加密貨幣為主題的視頻中，這一比例甚至高達近90%。深度造假廣告還常常使用沃倫·巴菲特（Warren Buffett）這樣的著名投資者和亞馬遜創始人傑夫·貝索斯（Jeff Bezos）等商界大佬也未能幸免。
盡管很難準確統計出有多少深度造假在網絡上流傳，但通過搜索Facebook廣告庫中常用的與詐騙相關的語言，發現了數十萬條廣告，其中許多包括了深度造假視頻。雖然Facebook已刪除了許多違反政策的內容，並禁用了相關賬戶，但仍有其他視頻留在了網絡上，而且似乎每天都有更多視頻出現。
YouTube也充斥著這些偽造的內容，這些視頻常常帶有「直播」標簽。事實上，這些都是預先錄製的深度造假視頻。在YouTube上搜索關鍵詞如「埃隆比特幣會議（Elon Bitcoin conference）」，可以看到數十個偽裝成直播的視頻，視頻中的深度造假馬斯克正在兜售加密貨幣詐騙，誤導性極強。
在美國前總統唐納德·特朗普（Donald J. Trump）在比特幣會議上發言後，YouTube上迅速出現了數十個標註為「直播」標簽的視頻，展示了一段預先錄製的深度偽造馬斯克視頻，聲稱會加倍返還發送到他賬戶的任何加密貨幣。這些視頻雖然吸引了大量觀眾，其中一些視頻的觀看次數達到了數十萬。但YouTube表示，詐騙者可能使用網絡水軍人為誇大觀看次數。
據非營利消費者權益組織Better Business Bureau的報告，一名得克薩斯州居民在2023年2月通過YouTube上一段所謂的「直播」視頻，看到了偽裝成馬斯克的詐騙信息，因此損失了價值36,000美元的比特幣。該居民表示：「我轉了比特幣，但什麽都沒收到回報。」
* FB 與 YouTube 成重災區
YouTube在一份聲明中表示，僅在今年1月至3月期間，平臺就移除了超過1570萬個頻道和超過820萬個視頻，這些內容大多因違反其反垃圾郵件政策而被刪除。
鑒於虛假廣告泛濫，澳大利亞億萬富翁安德魯·福雷斯特（Andrew Forrest）對Facebook的母公司Meta提起了民事訴訟，指責其在廣告業務中的疏忽，聲稱這些廣告業務誤導了無辜用戶進行錯誤投資。據悉，福雷斯特本人的視頻也被用於製作深度造假廣告。
Meta公司回應稱，正在訓練自動檢測系統以識別平臺上的欺詐活動，但也坦言這是一場復雜的貓鼠遊戲，因為資金充足的詐騙團夥不斷改變策略以逃避檢測。YouTube則重申其禁止欺詐和視頻篡改的政策，並在今年3月要求所有創作者在使用AI創造逼真內容時必須進行明確披露。
網絡上充斥著大量相關的詐騙報告，其中不少人損失了他們的畢生積蓄。香港證券及期貨事務監察委員會在5月份發出了關於涉及馬斯克的詐騙活動的警告。今年早些時候，美國聯邦貿易委員會和聯邦調查局也警告美國民眾，AI驅動的網絡犯罪和深度偽造詐騙正日益增多。
FBI在一份電郵聲明中強調：「犯罪分子正在利用AI作為力量的放大器，使網絡攻擊和其他犯罪活動更加有效且難以被偵測。」
數字詐騙與互聯網的發展同步增長。但隨著去年復雜的AI工具向公眾開放，以馬斯克為特征的新一波深度偽造浪潮應運而生，這些工具讓普通人能夠克隆名人聲音或精確操控視頻，吸引了色情行業、表情包製作者和越來越多的詐騙團夥的註意。
網絡安全研究實驗室CTM Insights的創始人盧·斯坦伯格（Lou Steinberg）指出：「現在的情況正在發生變化，因為有組織的犯罪團夥已經發現，通過這種方式可以賺錢。」他預計，我們將看到越來越多的這種假冒企圖，目的就是騙錢。」
盡管AI生成的視頻並不完美，例如馬斯克的聲音在一些視頻中可能聽起來機械化，而且他的口型並不總是與臺詞不匹配。但專家警告稱，這些視頻對於一些詐騙目標來說已經足夠令人信服，並且隨著時間的推移技術正在不斷改進。
根據Sensity的卡沃利的說法，這些視頻的製作成本非常低，大約只需10美元，而且大多數詐騙者使用一系列免費或便宜的工具在不到10分鐘內拼湊出假視頻。他們主要位於印度、俄羅斯和東歐。
「它有效，」卡沃利說。「因此，他們將繼續擴大這一活動，跨越國界，用多種語言翻譯，並不斷向更多目標傳播詐騙。」
* 老年人成為完美目標
這類騙局常以高回報的人工智能投資軟件為幌子，初期誘使受害者投入小額資金——如250美元。隨後，通過誇大投資的增值效果，逐漸誘導他們增加投資金額。
特斯拉股東大會的一條視頻也被偽造，視頻中馬斯克解釋了一個由AI驅動的自動交易產品，聲稱能夠每天翻倍投資回報。
研究加密貨幣社區的專家指出，馬斯克擁有一群獨特的全球粉絲群體，這些粉絲多為保守派、反體製人士和加密貨幣愛好者，他們經常尋找賺取財富的非傳統途徑，這使得他們成為這些騙局的理想目標。
「肯定有一群人相信財富的秘密被隱藏了起來，」研究加密貨幣社區的研究者莫莉·懷特（Molly White）說。她指出，部分人群總幻想掌握財富秘密，認為一旦找到便能一夜暴富。
詐騙者尤愛針對年長互聯網用戶，他們雖對加密貨幣、人工智能或馬斯克有所了解，但不熟悉安全投資方式的年長互聯網用戶。
「老年人一直是詐騙者眼中的一塊肥肉，這一現象甚至早於社交媒體的興起，」加州大學戴維斯分校的科學技術研究教授芬恩·布倫頓（Finn Brunton）說，他是加密市場的專家。他補充說，老年人長期以來一直是詐騙的目標。
比徹姆是一名鰥夫，曾在加拿大安大略省的一家公司擔任銷售代表，直到75歲退休。2023年加入Facebook後不久，他就遇到了廣告詐騙。盡管他記得曾在CNN的直播中看到過馬斯克，但CNN的一位女發言人表示，馬斯克已多年未在該臺接受過采訪。
去年12月，比徹姆向一家名為Magna-FX的公司匯款27,216美元，據他和該公司的電子郵件交流顯示，Magna-FX使他相信他的投資價值在增加。期間，一名銷售代理甚至使用軟件遠程控製了比徹姆的電腦，擅自轉移資金。
當比徹姆嘗試提取資金時，他被告知需要支付3,500美元的管理費和另外3,500美元的傭金。他付了這些錢，但後來又被告知需要支付20,000美元才能釋放約20萬美元的資金部分。盡管他已經用盡了退休儲蓄，刷爆了信用卡，動用了信用額度並向妹妹借款投資和支付費用，詐騙者還是要求他支付更多費用。此時，比徹姆已意識到問題的嚴重性，於是聯系了警方。
Magna-FX的大部分痕跡已經從網絡上消失，包括公司網站、電話號碼以及比徹姆曾與之交流的代理使用的電子郵件地址。一家名稱和服務相似的公司對評論請求未作回應。
比徹姆在提交給Better Business Bureau的報告中表示：「此刻，我願接受所有指責與嘲諷，作為對自己輕信的懲罰。」
他表示，目前正依靠一個未向詐騙者透露的較小退休賬戶及養老金來維持生計，而他原本計劃使用這些積蓄環遊世界。比徹姆已經向當地警方報案，但案件進展緩慢。
「由於到處都是欺詐案件，我的案件被放在了隊列中，」他說，「我沒有抱太大希望。」
---[文源：易科技報導/文: 小小*責任編輯： 王鳳枝]
