拂去寒風與陰雨，英國劍橋市的春天如約而至，著名的劍橋大學就坐落在這座寧靜的小城，與劍橋大學比肩為鄰的，還有英國最大製藥巨頭AstraZeneca阿斯利康。
萬物復甦的三月伊始，阿斯利康就接連發起兩起併購，開啟併購「特種兵」模式。
3月19日，阿斯利康宣布已經與Fusion Pharmaceuticals達成最終收購協議，預計總交易金額約24億美元。而這距離阿斯利康宣布以10.5億美元收購內分泌疾病初創公司Amolyt才僅過去不到一周時間。
被收購方Fusion Pharmaceuticals （簡稱Fusion）是加拿大癌症治療研發機構，專注於開發下一代放射性結合物，這種治療方法通過將放射性同位素直接遞送至癌細胞，從而最大限度地減少對健康細胞的損害，並能觸達體外放射治療無法觸達的腫瘤部位。
收購方阿斯利康總部位於英國劍橋，是全球前10大、也是英國最大製藥巨頭，擁有超2000億美元市值，超89000名員工，在100多個國家和地區開展業務。
縱觀阿斯利康的歷史，本就是一部跌宕起伏的併購史。
阿斯利康的併購基因，最早可以追溯到十九世紀末（圖1）。
｜圖1 來源：BBC新聞
1870年，Nobel Industries諾貝爾工業公司由瑞典化學家和實業家阿爾弗雷德·諾貝爾創立，專門生產新型炸藥。
1873年，化學品製造公司Brunner Mond由約翰·布倫納 (John Brunner) 和路德維希·蒙德 (Ludwig Mond) 在柴郡合夥成立，1881年成為有限公司。
1880年，United Alkali公司成立，公司由來自泰恩郡、蘇格蘭、愛爾蘭等地的48家化學公司合併而成。
1919年，British Dyestuffs英國染料公司成立，是英國四大化學公司之一，生產各種染料。
1913年，Astra AB在瑞典成立，成為從事醫藥產品研究、開發、製造和營銷的國際製藥集團。
1926年，諾貝爾工業公司、Brunner Mond公司、United Alkali公司和British Dyestuffs公司合併成立了帝國化學工業公司（簡稱ICI公司）。
1993年，作為計劃分拆的一部分，ICI公司剝離了其化學和製藥業務，並將其命名為Zeneca。
1999年，Zeneca與瑞典製藥公司Astra合併，AstraZeneca阿斯利康誕生。
經過十多年的發展，2011年，阿斯利康迎來高光時刻，年銷售額達到336億美元。可惜好景不長，阿斯利康大量明星藥品，例如Crestor, Plendil, Tenormin, Arimidex等等開始陸續進入專利斷崖期，依靠專利保護獲得的銷售額和利潤將會一落千丈，銷售額在接下來幾年預計將下滑超150億美元。
偏在此時，阿斯利康的幾個重點管線藥品在三期臨床時又慘遭滑鐵盧。公司損失了巨額的開發成本，還失去了投資人的信心，股價持續大跌。
管理層為了穩定股價，不惜動用數十億美元去回購公司的股票，但這樣一來，新藥研發資金更為缺乏，藥品管線進一步枯竭，銷售將進一步下滑，形成惡性循環。
顯露頹勢的阿斯利康，很快成了資本叢林裡被盯上的「獵物」。
2014年年初，美國製藥巨頭輝瑞（Pfizer）對阿斯利康發起了惡意收購，整體交易超1000億美元，為當時製藥史上開價最高併購案。
如果收購阿斯利康，輝瑞可以重新問鼎最大製藥公司的王座，阿斯利康剛剛重振的藥品管線將擴大輝瑞的抗癌藥物產品線，同時，輝瑞可以借收購阿斯利康將註冊地遷至英國，享受較低的稅率，節省巨額稅收。
但輝瑞的收購遭到了阿斯利康管理層的強烈反對。輝瑞整合計劃中的大規模裁員也讓英國政府對併購後的大規模失業感到擔憂。但輝瑞不斷提高出價，提出以50%的溢價來收購阿斯利康，很多阿斯利康的股東動搖了。
阿斯利康管理層不甘心讓這個歷史悠久的品牌就此消失，CEO蘇博科（Pascal Soriot）頂住壓力，向董事會詳細論證公司研發的一系列新藥品將會使公司的價值在未來幾年中超越輝瑞的最高報價，極力勸說股東給予公司一些時間，不要放棄阿斯利康。
在阿斯利康管理層和英國政府等多方的努力下，輝瑞不得不撤回了惡意收購的計劃。
從「獵物」到「獵手」的蛻變
阿斯利康痛定思痛，重新優化了工作流程，革除了流程中導致效率低下的環節，進行了機構重組。將研發列為重中之重，建立全球腫瘤藥物研發中心，將研發和創新工作放在同一個屋檐下，以此提高研發效率。
2011年，公司研發投入占總銷售額的比例約為16%，到2018年這個比例幾近翻倍。
CEO蘇博科更是「左手抓研發，右手抓併購」。蘇博科明白，新藥研發周期長，研發投入大，自主研發固然重要，但僅靠自主研發，阿斯利康很難在短時間內扭轉收入下滑的局面，要想加速讓公司走出困境，圍繞增強產品組合和研發能力的併購必不可少。
阿斯利康在過去十年間進行了大大小小約二十次併購（圖2），併購已經成為阿斯利康發展戰略中的重要一環。
｜圖2：阿斯利康旗下公司及收購歷史，來源：根據公開資料整理
生於併購，長於併購。
阿斯利康的收入在短短幾年後就觸底反彈（圖3），經受住了專利斷崖的考驗。相較於輝瑞2014年惡意收購時給出的約1000億美元的估值，阿斯利康的價值早已翻倍（圖5）。
「左手抓研發，右手抓併購」這一策略效果顯著。CEO蘇博科曾在多個場合表示，公司未來還將不斷通過新的收購擴大其業務範圍，將參與更多中小型併購增強產品組合和技術組合，尤其是在腫瘤學、心血管疾病和罕見疾病領域。
｜圖3 阿斯利康公司2009-2023年收入情況（單位：百萬美元）來源：公司財報
| 圖4：阿斯利康公司2009-2023年經營利潤情況（單位：百萬美元）來源：公司財報
| 圖5：阿斯利康2001年-2024年市值變化趨勢 來源：companiesmarketcap.com
阿斯利康從四面楚歌的「獵物」蛻變為經驗豐富的「獵手」，在資本叢林中逆風翻盤。
126%溢價率，阿斯利康到底看上了Fusion的什麼？
本次收購的溢價非常高，約24億美元的總對價，較Fusion30天成交量加權平均價11.37美元溢價111%！
阿斯利康重金求娶Fusion，並非一時衝動，其背後有五方面的原因。
1、阿斯利康看重放射性藥物（也稱為「核藥」）廣闊的市場前景，需要快速切入核藥領域，收購核藥企業就是最好的方式。
近兩年，跨國醫藥巨頭諾華、禮來、拜耳、百時美施貴寶（BMS）等接連宣布加碼放射性藥物領域：諾華39億美元收購Advanced Accelerator Applications，禮來14億美元收購Point Biopharma Global，BMS 41億美元收購RayzeBio。
阿斯利康要奮起直追，通過收購Fusion切入核藥領域，實現這一領域的快速布局。
2、Fusion的研發進度在同類型企業中較為靠前，技術也頗為成熟，同時Fusion擁有Fast-Clear linker這一差異化技術平台，其特色是利用α核素來開發靶向α射線的放射性藥物。
3、阿斯利康與Fusion已經有多年合作基礎，Fusion的技術得到了阿斯利康的認可。阿斯利康早在2020年就與Fusion達成開發和商業化下一代α粒子靶向放射性療法和癌症聯合療法的合作。
2023年4月，雙方聯合開發的FPI-2068正式步入臨床階段。阿斯利康「以投資合作代替盡調」，為併購進行了很好的鋪墊。
4、Fusion在核藥領域的技術與管線可以補齊阿斯利康的產品組合。同時，Fusion在放射性結合物方面的專業知識和能力，包括Fusion行業領先的放射性藥物研發、藥品管線、製造和actinium-225供應鏈，可以與阿斯利康在小分子和生物工程方面的優勢相結合，產生協同效應。
5、Fusion最先進的項目是FPI-2265這一核心產品，是針對metastatic castration-resistant prostate cancer（轉移性雄激素阻斷療法抗性前列腺癌）患者的潛在新療法，目前已到臨床二期，一旦其獲得批准，FPI-2265有望成為市場上第一款錒基PSMA靶向放射配體治療藥物。
Fusion預測，這一核心產品可面對的潛在市場機會至少約有10億美元。這也是阿斯利康對癌症治療可能的革新方向的一大賭注。
阿斯利康收購Fusion的交易金額另藏玄機
作為一個經驗豐富的獵手，阿斯利康在交易結構上留了一手。根據最終協議的條款，阿斯利康將以每股21.00美元的價格現金收購Fusion所有已發行股票，總共約20億美元。
除此之外，阿斯利康還約定將以現金形式額外提供每股3.00美元的不可轉讓或有價值權利Non-transferable Contingent Value Rights（Non-transferable CVRs），總共價值約4億美元。而這4億美元現金Fusion並不一定能拿到。
不可轉讓或有價值權利（Non-transferable CVRs）是什麼
不可轉讓或有價值權利，簡單來說是一種Earn-Out條款，一種估值調整機制，用於彌合買賣雙方的估值差距。只有當雙方約定的里程碑事件在約定的時間內達成時，買方才會支付不可轉讓或有價值權利對應的金額。
也就是說，只有當收購Fusion後的阿斯利康在規定時間內完成了雙方約定的里程碑事件，Fusion才能拿到這額外的4億美元。
或有價值權利在生物製藥和生命科學產業的併購中十分普遍，在其他行業的併購中卻並不多見。
根據Carpenter Wellington公司的報告，2018年至2023年包括CVRs的公開併購交易中，約84%的交易發生在生命科學行業。這主要由於生物製藥和生命科學行業有其獨特性。
該行業公司的成功在很大程度上取決於少數藥物、治療或技術的表現。但由於監管、臨床試驗、產品商業化過程很長，這過程中存在諸多偶然性和不確定性，這些不確定性會使買賣雙方對公司的估值產生很大分歧。
而CVRs則有助於彌合估值分歧，當里程碑事件在約定時間內達成，帶來了相應的價值，而這部分價值並沒有包括在原先的估值中，因此買方需要根據約定支付額外對價給賣方，CVRs通常以全現金形式支付。
CVRs這一工具可以根據交易量身定製，關鍵在於對里程碑事件的約定，例如，臨床前研究和準備工作、各期臨床試驗進度及成果，以及取得監管部門的相關批文等階段。
64億美元，合人民幣430億元的天價CVRs糾紛
使用CVRs的難點在於如何約定里程碑事件的內容和範圍，使其合理、靈活且不要日後為買賣雙方帶來糾紛。
但現實很骨感，根據美國SRSACQUIOM 2023 Life Sciences M&A Study的統計，在211起存在至少一項里程碑事件（2023年年中之前到期）的生物醫藥領域併購交易中，有28%的交易就裡程碑事件產生了爭議，包括正式的訴訟爭議及非正式的商業糾紛，而其中有44%的爭議未能得到協商解決，最終觸發了訴訟仲裁。
無論收購方還是標的方，都需要對里程碑事件的約定格外謹慎。
例如，在製藥巨頭百時美施貴寶（BMS）收購新基製藥案中，雙方約定了價值64億美元，合人民幣超430億元的天價CVRs條款，約定如BMS公司交割後在規定時間內，即2020年12月31日之前，完成三種新藥在美國食品藥品監督管理局（FDA）的批准，則將向賣方新基製藥股東們額外支付64億美元。
但造化弄人，三種新藥之一的CAR-T細胞療法Breyanzi在2021年2月5日才獲得FDA批准，僅僅比約定時間晚了1個多月，但就是這一個月的延誤，導致賣方無法取得64億美元價款。
但新基製藥原股東們認為這一個月的延誤是BMS公司「故意」為之。BMS未能按照協議約定，為獲得批准進行「盡職努力（Diligent Efforts）」，包括：未能及時向FDA提交有關的關鍵信息，未能採取必要措施準備好生產設施以配合FDA的檢查，從而導致Breyanzi未能及時取得監管審批，並進一步舉例說明其他公司的類似新藥都以少得多的時間獲得了FDA的批准。新基製藥原股東們認為BMS的該等行為構成了協議層面的違約。
實際上，如果買方掌控了公司，操縱了公司的運營管理以及里程碑的進度，賣方很難對買方的違約進行舉證。雙方各執一詞，目前該訴訟仍在進行中。
也正是由於CVRs經常會引發糾紛，這一工具在生命科學行業以外的併購中並不多見。當併購雙方不得不面對CVRs談判時，一定要深思熟慮並且請專業顧問團隊把關和護航。
結語: 沒有誰會永遠是獵物，也沒有誰是天生的獵手。資本叢林風雲變幻，不缺英雄末路的悲歌，也從來不缺逆風翻盤的傳奇。
阿斯利康的故事或許會帶來力量和勇氣。當一家企業歷經周期和歲月，走到發展的十字路口，如果不甘心被狩獵，不妨勇敢拿起併購殺器，心有猛虎，細嗅薔薇，通過併購重塑護城河。
---[田雪雯*開白名單:duanyu_H/來源: 秦朔朋友圈]
