時隔20年，我們再次站上新一輪造船周期的利潤轉折點上。這一拐點對造船板塊在資本市場表現具有決定性影響。
事實上，資本市場已經開始釋放信號。最近，中國船舶股價創下近8年歷史新高。
這其中一個關鍵因素是，雖然本輪造船周期啓動于2020年，而直到近期，中國動力、中國船舶和揚子江造船集團相繼發布的業績報告釋放出利潤好轉的迹象。
這裏，我們引入一個投資造船周期股的關鍵信號——利潤拐點。與普通周期股不一樣的是，造船板塊股價大漲往往是在利潤兌現之時，並非在訂單/周期啓動之際。
而上一輪造船大周期，于2002年啓動，但資本市場狂歡卻是在兩年後的2004年才開始，這也恰恰是利潤開始轉折的節點。以中國船舶爲例，2004年其股價上漲了37%，並在2007年10月達到了300元/股（未經複權）的曆史高點，創下了第一高股價神話。
一旦本輪周期利潤兌現的邏輯得到證實，當前的預期差異就會轉變爲超額回報。
爲什麽這麽說？
* 利潤兌現的重要性
造船行業是一個相對長周期的行業，20世紀以來，全球造船業經曆了3個完整的周期，每個周期都是一部持續20余年的史詩。
上一輪周期啓動于2002年，2002年至2008年處于上行周期，是典型的新增需求驅動——全球化加速和中國崛起所帶來的需求飙升，在這波熱潮中，船東過度樂觀——誤判航運市場景氣度，沖動下單新船，將這一周期推向了前所未有的高度，成爲超級船周期。
* 非理性産生的泡沫最終在次貸危機下破碎。
2008年金融危機爆發，全球金融機構收縮信貸，船東缺少流動資金支撐，紛紛棄船，迫使上輪周期的熱潮戛然而止，之後造船市場陷入了十年多的沈寂，直到2020年11月，一個全新的造船周期悄然開啓，這一次是由需求激增、技術進步和環保政策共同引爆的。
需求激增，一是全球貿易的複蘇帶來的新需求，尤其是在2020年末疫情防控措施放寬之後，散貨船和集裝箱船訂單激增，以及2022年俄烏沖突帶來的油船和LNG船訂單需求；二是由于環保新規的實施和老舊船只的淘汰，催生了替代需求，這也是主要的驅動力。
需求的多面性展示了船舶市場的複雜性：新增需求反映了航運業的繁榮，船東們爲了獲得更大收益，向中遊的造船廠簽訂新訂單；
而替代需求則源自于技術進步、環保政策的推進以及船舶壽命的終結，曆史顯示這通常是一個20年的循環，主要是一般船舶的壽命在20-25年之間，即1996-2011年的造船上行周期的新增船已于2021年進入換船周期。
Clarksons的數據揭示了一個趨勢：自2013年以來，全球船隊的平均船齡穩步上升，到了2023年，所有船舶約有12.5%船齡超高20年，預示更新換代的浪潮已經到來。
（數據來源：Clarksons）
此外，環保政策約束也在加快船舶出清。
2023年1月1日起，國際海事組織（IMO）的新環保規定正式生效，這不僅催促老舊船只的退役，還迫使一些能效較低的船只降速航行，進而縮減了行業的有效供給。
按照IMO的新標准，符合環保要求的活躍船只占比相對較低。根據Vessels Value的，截至2022年1月，全球現有的活躍船隊（包括集裝箱船、散貨船、油輪）中，僅有21.7%的船舶滿足IMO的能效設計指數(EEDI)和能效現有船舶指數(EEXI)的環保規定。
供給緊縮，在金融危機後，由于訂單銳減和船價持續低迷，全球造船企業經曆了數百起的破産清算和兼並重組，産能的出清過程基本完成。
即便是在下遊需求恢複的背景下，全球的造船廠數量依然在減少。根據Clarksons的數據，2021年，全球活躍的造船廠數（至少有一艘1000+GT船舶訂單的廠家）從2008年的1031家減少到2021年的459家，並在2023年進一步降至371家，延續了2022年的下降趨勢。
供給無法跟上需求的增長，新造船價格指數持續攀升。自2020年11月以來，全球新造船價格指數從不到130點一直上漲至2024年1月的181.16點。
（圖表來源：Clarksons）
盡管新造船周期已經拉開帷幕，資本市場卻表現得相對平淡，這是因爲，造船業的訂單交付周期較長，從訂單簽約到最後交船，時間跨度一般在1-2年。市場對于這種長期交付的不確定性感到擔憂：若訂單不能順利交付，或造船板價格上漲，或人民幣大幅升值等，均會影響最終利潤的兌現。
因此，在利潤兌現前，投資者的熱情仍然被壓制，等待著更爲明確的利潤兌現信號。
* 利潤拐點即將到來
過去由于一直在交付低船價高鋼價訂單，造船企業的利潤遲遲未能釋放。然而，隨著訂單交付速度在加快，低價船交付的影響將逐漸退潮，造船企業進入高造價船舶交付期，利潤就會慢慢釋放出來，這個拐點預期是2024年一季度。
以中國船舶爲例，按照平均1.5年的交付周期推演，中國船舶的利潤拐點理應出現在2022年下半年，但截至2023年三季度，中國船舶的利潤也未釋放。
原因何在？
根本原因在于中國船舶在這期間一直交付的是低船價高鋼價訂單。
對于造船板塊而言，船價和鋼材板價格是決定利潤水平的關鍵因素。船價直接決定了造船企業的收入水平，而成本控制則是利潤能否實現的關鍵。
本輪周期國內新造船價格指數啓動于2021年上半年，2022年一季度至2024年2月末，該指數一直維持在高位。
造船成本的大頭是鋼材板。造船企業的主要成本包括設備、原材料（主要是造船用鋼板）和勞務費，這三者的成本比例大致爲2:1:1。在原材料中，造船用鋼板占據了相當大的比重（約65%-70%），可計算出造船板占總成本的20%左右，這使得造船板價格波動對船廠的盈利水平有著重要影響。
造船板價格自2016年一路攀升，在2021年5月達到峰值，截至2024年3月，20mm上海造船板價格自高點已下降約37%，其中，自2022年初以來已下降約23%。
2022年四季度至2023年三季度，中國船舶交付的訂單大多爲2021年初-2021年下半年的訂單，這時候的中國新接造船價格指數剛剛啓動，還處于低位。在這一期間內，鋼材板價格也出現了明顯的上漲（造船企業會提前鎖定鋼價，即造船價格指數和鋼材價格幾乎是同步的）。
進入2024年，造船企業將交付2022年以後的高船價訂單，與此同時，造船板價格開始回落，船價、鋼價剪刀差拉大，有利于釋放造船企業的利潤。
（數據來源：Wind）
據申萬宏源推測，中國船舶在2023H2、2024H1和2024H2交付高價訂單的比例分別爲15%、50%和78%，即預期利潤兌現的拐點在2024年一季度。在2023年業績預報中，中國船舶也表示，隨著前期低價船訂單的逐漸出清，公司手持訂單結構不斷改善。
同時，最近中國動力、中國船舶和揚子江造船集團相繼發布的業績報告也強化了這一預期。
1月23日，中國動力發布了2023年度業績預報，其四季度歸母淨利潤預計在2.38億元至4.08億元之間，明顯超出市場預期。中國動力屬于配套平台，其業績兌現會提前于造船企業；
緊隨其後，1月29日晚間，中國船舶披露了2023年業績預報，其四季度歸母扣非淨利潤預計爲-0.721億元至4.279億元，扭虧的概率很大；
（數據來源：公司公告）
2月28日，新加坡上市的揚子江造船集團披露了2023年財報，年度毛利率爲22.4%，同比增加7個百分點；歸母淨利率爲17%，同比增加4.4個百分點，出現了利潤拐點。揚子江采用完工百分比法，國內船廠大多爲交付實現制，因此對于國內上市造船企業而言，揚子江集團的業績也具備指引性質。
以上業績的披露強化了利潤拐點的預期，從而推動造船板塊迎來一波上漲行情，1月23日至3月6日，船舶總裝平台中國船舶和配套平台中國動力的股價漲幅均在32%以上，遠遠跑贏大盤。
後續一旦利潤兌現，造船板塊很可能再次迎來可觀的上漲行情。
* 進擊中的中國船廠
對于造船板塊來說，除了利潤拐點，中國在造船産業的變化也會帶來更多的市場預期。
中國的造船業早已踏上了全球舞台的中心，目前不僅在全球市場上占據了主導地位，而且在高附加值的領域已有突破，這無疑爲中國船廠帶來了更高的利潤率。
造船業的這種特點——少量大宗訂單，高度非標准化，以及較低的自動化程度——意味著它對人力的依賴異常高，是一個典型的勞動密集型行業。在整個造船鏈中，人工成本占有相當大的比例，這使得勞動力成本成爲推動産業轉移的一個關鍵驅動力。
從19世紀開始，全球造船産業經曆了五次重大的遷移流程，從英國到美國，再到日本和德國，然後是亞洲的“四小龍”和部分拉美地區，最後在21世紀初轉向中國大陸。每一次産業遷移都標志著世界經濟格局的一次重大調整，同時也反映了造船業對于勞動力成本敏感性的一個側面。
現如今，全球造船行業形成了以中、日、韓三國爲主的“三足鼎立”格局，這三國在新接訂單量、造船交付量和在手訂單量上的全球占比自2008年以來一直保持在90%以上，顯示出全球造船業的高度集中。
中國造船業的崛起得益于龐大的國內訂單基礎、政府的有力支持以及勞動力成本上的優勢，這些因素共同作用使中國在全球造船業中占據了領先地位。根據中國船舶工業行業協會的數據，2023年，中國在完工量、新接訂單量和手持訂單量上的世界市場份額分別達到50.2%、66.6%和55%，在各項指標上均居全球之首。
中國的新船訂單已經排到了2027年，顯示出手持訂單的充足和産能的緊張。2023年中國造船産能利用監測指數（CCI）爲894點，相比2022年提高了130點，同比增長了17.0%。
（圖表來源：中國船舶工業行業協會）
這一成就的背後，主要靠低附加值訂單。目前，中國在幹散貨船市場占比達70%以上，在集裝箱船市場占比達到50%以上。2023年，中國船廠散貨船和集裝箱船在手訂單占比高達51%。
（數據來源：Clarksons）
在高附加值船型領域，中國還需趕上韓國的步伐。2023年，中國在全球新接LNG訂單的份額僅爲20%，而韓國則高達80%，幾乎壟斷了高附加值船型市場。
樂觀的是，中國在高附加值船型領域逐漸在突破。2023年，中國交付了20艘全球最大的24000箱超大集裝箱船、6艘LNG運輸船，並且國産首艘大型郵輪“愛達·魔都號”也交付運營。
這表明，在造船産業經曆了高速成長後，便會面臨國內資源要素不足、成本提升等發展“瓶頸”，勞動力成本等比較優勢逐漸喪失，産業需要進入轉型期，將向高附加值船型及船舶配套産業轉移，中國船廠顯然到了這一階段。
中國船舶集團，作爲中國船廠的領頭羊，有望在這場造船産業的轉型中獲得顯著的先發優勢和更高的市場份額。
中國船廠包括中國船舶集團、揚子江造船、中遠海運重工、招商局工業集團、新世紀造船和新長江造船等，其中中國船舶集團是主力，按照2023年在手訂單量（萬CGT），中國船舶集團貢獻了53.15%。
（數據來源：Clarksons）
此外，中國船舶集團還有資産重組的催化。
自1999年南北船合並以來，中國船舶集團正處于又一輪資産重組的前夕。
回溯歷史，爲解決政企分開的問題，同時建立適度競爭機制，1999年，原中國船舶工業總公司分拆成立了中國船舶工業集團有限公司（中船集團）和中國船舶重工集團有限公司（中船重工），業內分別被稱爲“南船”和“北船”，主要以地域區分。
爲了徹底消除同業競爭問題，且提高整體運營能力及市場競爭力，中國船舶集團未來很有可能會圍繞其旗下上市公司，加快船舶總裝（包括中國船舶、中國重工和中船防務）的整合，逐步剝離不良資産，並注入優良院所和科技類資産（其中上市體系外的滬東中華有望被並入）。
根據公告，中國船舶集團承諾在2026年6月之前完成資産整合，一旦完成資源整合，集團內部的業務協同逐漸取代同業競爭，中國造船集團有望在高附加值産品領域提升競爭力，獲取更高的市場份額。
前段時間，造船板塊出現異動，其中一個原因就是，中國重工回複證監會問詢函的全部問題，市場普遍預期著調查結束後，整個船舶集團層面的資産整合將提上日程。
最後，值得注意的是，當前市場還有兩個擔憂：
一是造船産能是否會向勞動成本更低的印度和東南亞轉移，國內造船業因此面臨格局惡化的局面？
實際上這種可能性較小。船舶制造的主要成本之一是鋼材，約占總成本的20%。中國每月近1億噸的煉鋼量足以滿足原材料需求。其次，人才的培訓不是一朝一夕就能完成的任務，通常情況下，造船産能的擴建周期大約需要2年時間。
有可能的情況是，中國和韓國的造船企業可能會選擇在印度或東南亞建廠，以享受當地勞動力成本的優勢。這種戰略可以在一定程度上降低制造成本，同時不必轉移整體産能，從而維持行業內的競爭地位。
二是否存在船東棄單的風險？
在上一輪周期中，船東由于過度樂觀，非理性下單，隨後爆發的金融危機引發了船東的現金流危機，導致了大量的訂單被迫取消。對比之下，當前出現棄單的風險看似不大。
不過，仍有一些潛在的風險因素需要我們保持警惕，特別是地緣政治的不穩定性和全球經濟的不確定性。如果地緣政治局勢出現惡化，或全球經濟增長超出預期的下行，那麽也會出現棄單風險。
總之，對于二十年一遇的大周期而言，現階段只是上行初期。此時，我們正處于一個關鍵時刻，利潤拐點即將到來，資本市場的熱情也有望被點燃。
免責聲明：本文內容僅供參照，文內信息或所表達的意見不構成任何投資建議，請讀者謹慎作出投資決策。---[出品 : 妙投APP*作者 : 丁萍*頭圖 : 視覺中國/來源: 虎嗅]
